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　　三大债券登记结算机构：中债登、中证登、上清所 基本信息 目前国内负责债券登记、结算、托管的机构有三个，分别为：中债登、中证登、上清所。 1、中债登：即中央国债登记结算有限责任公司（中央结算公司），成立于 1996 年 12 月，由央行、财政部和原银监会发起成立，股东为国务院国资委。中债登主要负责债券类的登记托管与结算，以利率债品种为主。其官网名为“中国债券信息网”。 2、中证登：即中国证券登记结算有限公司，成立于 2001 年 3 月，由证监会发起设立，股东为沪深交易所。中证登对符合《证券法》规定的证券进行登记托管和结算，以股票类为主，但也负责部分债券类的登记托管。其官网名为“中国结 算”。 3、上清所：即银行间市场清算所股份有限公司（上海清算所），成立于 2009 年 11 月，是央行主导下的第二家登记结算机构，股东包括外汇交易中心、中债登、印钞造币总公司和金币总公司。上清所主要服务于银行间市场，即为银行间市场的机构提供集中清算以及托管服务。其官网名为“上海清算所”。 图 1：中债登、中证登、上清所成立时间线 W， 托管的债券类别各有侧重 从中债登、中证登、上清所的债券托管类别来看，三者各有侧重。 1、中债登：主要负责国债、地方债、政金债、商业银行债、企业债、资产支持证券的登记托管结算；涉及的发行与流通市场较为全面，既有银行间市场、交易所市场，也包括场外柜台市场。（其中在银行间市场中，中债登覆盖了所有利率债品种以及部分信用债品种的登记托管；而在交易所市场中，中债登并未做到所有利率债品种的全覆盖，部分利率债托管在中证登。） 2、中证登：主要负责国债、地方债、政金债、企业债、公司债、私募债、可转债等券的登记托管结算；涉及的市场，全部为交易所市场。 3、上清所：主要负责短融、超短融、中票、私募债、同业存单、大额可转让存单等多数信用债的登记托管结算；涉及的市场，全部为银行间市场。 值得一提的是，起初债券品种比较有限，因此最早只由中债登负责国债、金融 债、企业债的登记托管和清算。后来随着银行间市场交易商协会的不断扩大、管理的债券品类也越来越丰富，于是上清所在 2009 年 11 月成立，从短期融资券开始、逐渐参与到不同信用债的登记结算，目前已经覆盖了几乎全部的信用债品 种。事实上，中债登和上清所在信用债的登记托管上虽然存在一定的交集，但目前已经形成了较为稳定的业务格局。 图 2：债券融资工具概览 数据来源： 托管的债券体量差异悬殊 从中债登、中证登和上清所负责托管的债券规模来看，中债登上清所中证登。 计算各市场占比，中债登的占比约为 66.7%，上清所的占比约 21.5%，中证登的占比约 11.8%，这意味着，绝大多数债券都是由中债登负责登记托管的。 图 3：三大债券托管场所，托管规模（单位：亿元 图 4：三大债券托管场所，托管规模的占比（单位：% 1000000 三大债券托管场所，托管规模（亿元） 983922.18 三大债券托管场所，托管规模的占比 中债登:合计 上清所：合计 中证登:合计 800000  中证登:合 计, 11.81 600000 400000  316595.18 上清所：合计, 21.47 200000  174198.09 中债登:合计, 66.72 0 中债登:合计 上清所：合计 中证登:合计 W， W， 投资者结构和债券托管结构分化明显 进一步，我们分析三个托管市场的债券结构和投资者结构特征。由于中证登并不公布投资者结构，因而可供分析的只有中债登数据和上清所数据。 中债登：以利率债托管为主，商业银行是最重要的机构主体 首先，中债登托管的债券，从发行与流通市场来看，既包含银行间市场、交易所市场，也包含场外柜台市场。但实际上，银行间市场的托管债券占比达到 95%以上，而其他市场（柜台市场、交易所市场、自贸区市场等）合计低于 5%。因此，分析在中债登托管债券的投资者结构时，重点讨论银行间市场即可。 图 5：中债登：各市场托管规模（单位：亿元） 图 6：中债登：各市场的托管规模占比（单位：%） 中债登：不同发行流通市场的托管规模：亿元 中债登：不同发行流通市场的托管规模占比： 1000000 2023-03 2022-12 柜台市场 其他市场 1?3?银行间债券 1? 3? 银行间债券 市场 95.9? 600000 400000 200000 0 其他市场 银行间债券市场 柜台市场  其他市场 银行间债券市场 柜台市场 W， W， 具体从银行间市场来看，机构主体包括：商业银行、信用社、保险机构、证券公司、非法人产品、境外机构、其他等。商业银行在托管体量上占据绝对优势，根据 2023 年 3 月托管数据，商业银行在中债登托管的债券规模占比达到 68.6%。 需要注意的是，按照中债登的机构划分口径，信用社并不包括在商业银行中，这是与上清所口径不一致之处，后文我们还会提到。 此外，非法人产品占比为 17.2%，位列第二。 需要明确的一点是，何为“非法人产品”？根据中债登《中央国债登记结算有限责任公司非法人产品账户管理规程》中对于非法人产品的定义：所谓非法人产 品，包括证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、企业年金基金、保险产品、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合、商业银行理财产品 等。其中，证券投资基金、全国社会保障基金、信托计划、保险产品、商业银行理财产品乙类户身份明确，企业年金基金、证券公司资产管理计划、基金公司特定资产管理组合可以在乙类和丙类户中选择。商业银行理财产品由非本行的第三方托管人独立托管的，以理财产品系列或理财产品组合的名义开立账户。 为方便理解，我们可以将“非法人产品”视为广义基金，后文也将以“广义基金”指代“非法人产品”。 图 7：中债登：银行间市场：机构托管规模（单位亿元） 中债登：银行间市场：机构托管规模：亿元 境外机构3.1?非法人产品17.2?4.2?证券公司2.1? 境外机构 3.1? 非法人产品 17.2? 4.2? 证券公司 2.1? 商业银行 68.6? 保险机构 3.6? 信用社 1.2? 图 8：中债登：银行间市场：机构托管规模占比（单位：%） 中债登：银行间市场：机构托管占比（2023/3） 其它 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 其次，从债券类别来看，在中债登托管的债券品种以利率债为主，其占比约为 85.1%，而信用债占比约为 14.9%。 图 9：中债登：机构托管规模：利率债、信用债（单位：亿元） 中债登：机构托管规模：利率债、信用债：亿元 图 10：中债登：机构托管规模占比：利率债、信用债（单位：%） 中债登：机构托管规模占比：利率债、信用债 （2023/3） 900000 800000 700000 837017.7 2023-03 2022-12 信用债14.9? 信用债 14.9? 利率债 85.1? 146904.4 149611.160 146904.4 149611.1 500000 400000 300000 200000 100000 0 利率债 信用债 W， W， 由中债登托管的利率债中，地方政府债的托管规模最大，占比约为 43.5%；国债、政金债的占比分别为 30.4%和 26.1%。 图 11：中债登：机构托管规模：利率债结构（单位亿元） 图 12：中债登：机构托管规模占比：利率债结构（单位：%） 400000  中债登：机构托管规模：利率债结构（亿元） 2023-03 2022-12 364468.8 254689 2546892.561935.1 2178592.134271.0 中债登：机构托管规模占比：利率债结构 （2023/3） 政策性银行 350000 300000 债 26.1? 记账式国债 30.4? 250000 200000 150000 100000 50000 0 记账式国债 地方政府债 政策性银行债  地方政府债 43.5? W， W， 由中债登托管的信用债，包括企业债、资产支持证券和商业银行债券。其中商业银行债的托管规模最大，占比约为 59.2%；企业债、资产支持证券的占比分别为 21.8%和 19.0%。 亿元）  中债登：机构托管规模：信用债结构（亿元） 位：%）  中债登：机构托管规模：信用债结构（亿元） 80000 70000 2023-03 2022-12 72390.435 72854.935  企业债 21.8? 26660.744727627.0395 23209.536323920.8845 26660.7447 27627.0395 23209.5363 23920.8845 50000 40000 30000 20000 10000  商业银行债券 59.2?  资产支持证券 19.0? 0 企业债 资产支持证券 商业银行债券  企业债 资产支持证券 商业银行债券 W， W， 最后，具体分析各类债券的投资者结构特征。从利率债来看，70%以上的利率债由商业银行持有，其次是广义基金，持有占比在 10%以上，而剩余主体的利率债持有比例均低于 5%。 图 15：中债登：机构托管规模：利率债（单位：亿元） 3.5?4.5? 3.5? 4.5? 非法人产品 12.5? 证券公司 1.8? 保险机构 3.2? 信用社 1.4? 商业银行 73.1? 图 16：中债登：机构托管规模占比：利率债（单位：%） 机构托管规模：利率债（2023/3） 600000 500000 2023-03 2022-12 境外机构 其它 400000 300000 200000 100000 0 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 具体看国债、地方债和政金债的投资者结构特征，无论国债、地方债还是政金 债，商业银行都是第一大持有者。尤其是地方政府债，商业银行对其的持有比例 高达 85.7%，这也与一些城农商行“被动持有”地方政府债有关。此外，广义基金对政金债的持有比例也较高，达到 31.1%。 金债（单位：亿元） 中债登：机构托管规模：国债、地方债、政金 债：亿元 记账式国债 地方政府债 政策性银行债 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0  境外机构 8.9? 非法人产品 6.4? 证券公司 3.0? 保险机构 2.8? 信用社 1.1?  机构托管规模：记账式国债（2023/3） 其它 9.2? 商业银行 68.7? 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 图 19：中债登：机构托管规模占比：地方政府债（单位：%） 机构托管规模：地方政府债（2023/3） 图 20：中债登：机构托管规模占比：政金债（单位：%） 机构托管规模：政金债（2023/3） 3.2?0.9?信用社3.1?非法人 3.2? 0.9? 信用社 3.1? 境外机构 其它 境外机构 其它 证券公司 1.2? 5.1? 0.0? 3.5? 保险机构 4.0? 信用社 0.5?  非法人产品 31.1? 商业银行 85.7?  证券公司 1.5? 保险机构 2.5? 商业银行 57.7? 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 再从信用债投资者的结构来看，广义基金是最主要的信用债持有者，占比超过 45%；商业银行紧随其后，占比也超过 40%。因此在中债登的口径下，广义基金和商业银行已经占据了 85%以上的信用债持有量。 图 21：中债登：机构托管规模：信用债（单位：亿元） 机构托管规模：信用债（中债登）：亿元 2023-03 2022-12  图 22：中债登：机构托管规模占比：信用债（单位：%） 机构托管规模：信用债（2023/3） 其它 70000 60000 50000 40000 30000 20000  非法人产品 45.6? 境外机构 0.5? 2.6?  商业银行 41.5? 商业银行 信用社 保险机构证券公司 非法人产品境外机构 其它 10000 0 W， W，  证券公司 3.5?  信用社 0.4? 保险机构 5.8? 具体分析由中债登托管的部分信用债产品，其中的企业债、商业银行债券，50%以上由广义基金持有，商业银行持有占比约为 30%；而资产支持证券的第一大持有者是商业银行持有，占比约为 75.6%，广义基金的持有占比为 16.9%。 图 23：中债登：机构托管规模：企业债、ABS、商业银行债券（单位：亿元） 0.2?0.5? 0.2? 0.5? 商业银行 32.4? 信用社 0.3? 证券公司 11.9保险机构 3.6? 图 24：中债登：机构托管占比：企业债（单位：% 机构托管规模：企业债（2023/3） 45000 40000 行债券：亿元 企业债 资产支持证券 商业银行债券 境外机构 其它 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0  非法人产品 51.2? 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 图 25：中债登：机构托管占比：ABS（单位：%） 图 26：中债登：机构托管规模占比：商业银行债券 （单位：%） 机构托管规模：资产支持证券（2023/3） 机构托管规模：商业银行债券（2023/3） 0.8?3.1?非法人产品 0.8? 3.1? 非法人产品 16.9? 证券公司 3.1? 信用社 0.0? 保险机构 0.4? 商业银行 75.6? 0.4? 1.7? 商业银行 30.0? 信用社 0.5? 保险机构 6.3? 证券公司 2.5? 境外机构 其它 非法人产品 58.6? 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 商业银行 信用社 保险机构 证券公司 非法人产品 境外机构 其它 W， W， 上清所：托管信用债和同业存单，广义基金是最重要的机构主体 上清所只进行银行间市场的登记托管结算业务，且债券品种只包含信用债。 从上清所对投资者主体的划分来看，其类别区分更细，且与中债登的口径稍有不同。具体而言，上清所对投资者主体的分类为：政策性银行、商业银行、证券公司、保险机构、非金融机构法人、非法人类产品、人民银行批注的境外机构、名义持有人账户（境内）、基金公司、其他金融机构。 其中，非法人类产品托管体量上占据绝对优势，根据 2023 年 3 月托管数据，非法人类产品的占比为 55.2%。而所谓非法人类产品，根据上清所的《报表项目说 明》，“非法人类产品”包括：银行理财产品、证券投资基金、企业年金、社保基金、保险产品、信托产品、养老基金、私募基金、基金公司特定客户资产管理组合、证券公司资产管理计划、期货公司资产管理计划、职业年金和养老金产品等。可以将“非法人类产品”、“非金融机构法人” 、“名义持有人账户（境内）”和“基金公司”的合集视为“广义基金”。 此外，商业银行占比为 30.1%，位列第二。需要注意的是，上清所口径下的商业银行包含了信用社，这与中债登口径不同。 图 27：上清所：机构托管规模（单位：亿元） 图 28：上清所：机构托管占比（单位：%） 上清所：机构托管规模（亿元） 250000 中债登：机构托管规模占比（） 其他 2023-03 2022-12 200000 150000 100000 50000 0 W， W，  政策性银行商业银行 证券公司 保险机构 境外机构 广义基金 其他  广义基金 58.6? 2.5? 政策性银行 3.2?  商业银行 30.1? 证券公司 3.3? 保险机构 1.4? 境外机构 0.9? 其次，从上清所托管的债券类别来看，同业存单的占比最高，接近 44.5%；中期票据位居其次，占比约为 28.2%；超短融、私募债等信用债品种的占比也在 5%以 上，其余类别占比较低。 图 29：上清所：各类债券的托管规模（单位：亿元 图 30：上清所：托管债券类别占比（单位：%） 上清所：各类债券的托管规模：亿元 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 W， W， 最后，具体分析各类债券的投资者结构特征。 事实上，除了金融债券之外，在其他各类信用债托管结构中，广义基金的占比都是最高的，商业银行占比其次。而除了这两类机构主体之外，各类信用债的投资者结构差异显著。例如金融债的持有者中，保险机构占比不低；而熊猫债的持有者中，境外机构占比也较高等等。 下图具体展示了不同信用债的持有者构成。 上清所：机构托管规模：短融（亿元） 4500 中债登：机构托管规模占比：短融（ ） 其他 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2023-03 2022-12  广义基金 78.2? 0.3? 政策性银行 2.5商业银行 14.6? 证券公司 3.8? 保险机构 0.3? 境外机构 0.2? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 图 33：上清所：机构托管规模：金融债（单位：亿元） 图 34：上清所：机构托管占比：金融债（单位：% 上清所：机构托管规模：金融债券（亿元） 14000 中债登：机构托管规模占比：金融债券（） 12000 2023-03 2022-12 其他 0.1? 政策性银行 0.8? 10000 8000 6000  广义基金 44.7?  商业银行 44.9? 4000 2000 0  境外机构 0.5?  保险机构 7.1?  证券公司 1.9? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 图 35：上清所：机构托管规模：超短融（单位：亿元） 图 36：上清所：机构托管占比：超短融（单位：% 上清所：机构托管规模：超短融（亿元） 14000 2023-03 2022-12 中债登：机构托管规模占比：超短融（） 其他政策性银行 12000 0.1? 0.8? 10000 8000  商业银行 34.1? 6000 4000 2000 0  广义基金 62.8?  证券公司 1.9? 保险机构境外机构 0.2? 0.1? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 上清所：机构托管规模：中期票据（亿元） 70000 中债登：机构托管规模占比：中期票据（ ） 60000 50000 2023-03 2022-12 其他 0.5? 政策性银行 3.6?  商业银行 19.7? 40000 30000  证券公司 6.1? 20000 10000 0  广义基金 67.1?  保险机构 2.4? 境外机构 0.6? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 图 39：上清所：机构托管规模：同业存单（单位：亿元） 图 40：上清所：机构托管占比：同业存单（单位：% 上清所：机构托管规模：同业存单（亿元） 中债登：机构托管规模占比：同业存单（ ） 90000 80000 其他 5.2? 政策性银行 3.8? 2023- 2023-03 2022-12 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0  广义基金 52.9?  商业银行 34.9? 证券公司 1.6? 保险机构 境外机构 1.4? 0.2? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 图 41：上清所：机构托管规模：私募债（单位：亿元） 图 42：上清所：机构托管占比：私募债（单位：% 上清所：机构托管规模：私募债（亿元） 18000 中债登：机构托管规模占比：私募债（） 16000 14000 12000 2023-03 2022-12 其他 0.3? 政策性银行 4.2?  商业银行 22.1? 10000 8000 6000 4000 2000 0  广义基金 68.8?  证券公司 4.6? 保险机构境外机构0.0? 0.0? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 券（单位：亿元） 上清所：机构托管规模：其他公司信用类债券 券（单位：%） 中债登：机构托管规模占比：其他公司信用类 6000 （亿元） 2023-03 2022-12 债券（） 其他 政策性银行 5000 4000 1.9? 0.0?  商业银行 33.1? 3000 2000 1000 0  广义基金 61.1?  证券公司 3.5? 保险机构境外机构 0.1? 0.2? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构 境外机构 广义基金 其他 图 45：上清所：机构托管规模：熊猫债（单位：亿元） 图 46：上清所：机构托管占比：熊猫债（单位：% 800 上清所：机构托管规模：熊猫债（亿元） 中债登：机构托管规模占比：熊猫债（） 其他 政策性银行 700 0.3? 1.4? 202 2023-03 2022-12 商业银行 500 32.6? 400 300 200 100 0  广义基金 44.4?  境外机构 17.3?  证券公司 3.3? 保险机构 0.7? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 位：亿元） 250  上清所：机构托管规模：资产支持证券（亿元） 2023-03 2022-12 位：%）  中债登：机构托管规模占比：资产支持证券 （） 其他 政策性银行 200 0.0? 0.0? 150 商业银行 35.6? 100 50 广义基金 63.4? 0  证券公司 0.9? 保险机构境外机构 0.0? 0.0? W， W， 政策性银行 商业银行 证券公司 保险机构境外机构 广义基金 其他 如何分析债券托管数据？以 2023 年 3 月为例 分析托管数据，核心是要观察各类机构的债券持有量、持有结构、以及背后体现出的机构杠杆率的变化。 每个月下旬，中债登和上清所会公布上月末的债券托管数据，将其加总，即可得到总托管量数据。本章以 2023 年 3 月数据为例，对机构的债券持有情况进行简要分析。 各机构债券持有量的变化 我们将银行间市场投资者划分为：商业银行、信用社、保险机构、证券公司、广义基金、境外机构和政策性银行。 以 2023 年 3 月数据为例，从各机构债券托管量数据中，可以得到以下信息： 环比来看，商业银行是最重要的债券增持主体，3 月份商业银行增持债券规模为 7246.3 亿元，但增持幅度较 2 月份明显放缓； 证券公司、保险机构、政策性银行也在增持债券，3 月份这三类主体的增持幅度分别为 1979.2 亿元、1108.4 亿元、740.4 亿元，其中证券公司、保险机构较 2 月份继续扩大的增持力度，而政策性银行则是由 2 月份的减持变为增持； 广义基金仍在继续减持债券，且减持力度扩大，3 月份广义基金减持 1080.8 亿元； 信用社、境外机构和其他机构的债券托管量变化不大，3 月份这三者分别减持 434 亿元、增持 35.3 亿元、增持 13.7 亿元。 图 49：各类机构债券托管量变化（单位：亿元） 图 50：各类机构债券托管量环比增减（单位：亿元 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 各类机构债券托管量变化（亿元） 2023-03 2023-02  16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 各类机构债券托管量环比增减（亿元） 2023-03 2023-02 0 -2000 政 商 信 保 证策 业 用 险 券性 银 社 机 公银 行 构 司行 广 境 其 义 外 他 基 机 金 构 政 商 信 保 证策 业 用 险 券性 银 社 机 公银 行 构 司行 广 境 其 义 外 他 基 机 金 构 W， W， 各类型债券持有量的变化 从各类型债券的托管量变化中，可以发现： （1）3 月份，市场主体继续增持利率债和信用债，增持规模为 9631.7 亿元、 2607.9 亿元，相比于 2 月，市场主体对利率债的增持幅度略有下滑，对信用债的增持幅度略有提升。但市场主体对同业存单的持有量下降，3 月份同业存单被减持 1854.2 亿元；与 2 月相比，由增转降。 图 51：各券种的托管量变化（单位：亿元） 图 52：各券种的托管量环比增减（单位：亿元） 1400000 1200000 1000000 800000 600000 400000 200000 各券种的托管量变化（亿元） 2023-03 2023-02  16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 各券种的托管量环比增减（亿元） 2023-03 2023-02 0 中 上 利 债 清 率 登 所 债 合 合 计 计  信 存 总 用 单 和债 -2000 -4000 中 上 利 信 存 总债 清 率 用 单 和登 所 债 债 合 合 计 计 W， W， 从中债登托管债券的类别来看：利率债中，国债、地方债、政策性银行债均被明显增持，尤其是地方政府债的增持幅度最大，为 4604.2 亿元；国债和政金债的增持幅度分别为 1418.8 亿元、3608.8 亿元； 信用债中，市场主体对企业债、资产支持证券、商业银行债券的持有量均小幅回落，分别下降 469.1 亿元、161 亿元、219 亿元。 图 53：各券种的托管量变化：中债登（单位：亿元 图 54：各券种的托管量环比增减：中债登（单位：亿 元） 400000 各券种托管量变化：中债登（亿元） 2023-03 2023-02  8000 各券种托管量环比增减：中债登（亿元） 2023-03 2023-02 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 记 地 企 账 方 业 式 政 债 国 府 债 债 资 政 商 产 策 业 支 性 银 持 银 行 证 行 债 券 债 券 记 地 企 账 方 业 式 政 债 国 府 债 债 资 政 商 产 策 业 支 性 银 持 银 行 证 行 债 券 债 券 W， W， 从上清所托管债券的类别来看：市场主体对金融债券、短期融资券的增持较为明显，3 月份这两类券种的托管量分别增加 2374.8 亿元、897.1 亿元；此外中期票据、熊猫债的持有量也略有抬升，分别增加 155.9 亿元、67 亿元。 机构减持较多的是同业存单，减持幅度为 1854.2 亿元，其他品种的持有量变化不大。 图 55：各券种的托管量变化：上清所（单位：亿元 图 56：各券种的托管量环比增减：上清所（单位：亿 元） 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 各券种托管量变化：上清所（亿元） 2023-03 2023-02  2500 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 各券种托管量环比增减：上清所（亿元） 2023-03 2023-02 短 金 超 中 同期 融 短 期 业融 债 期 票 存资 券 融 据 单券 资 券 非 其 熊 标 资公 他 猫 准 产开 公 债 化 支定 司 票 持 向 信 据 证 债 用 券 务 类 融 债 资 券工 具 短 金 超 中 同期 融 短 期 业融 债 期 票 存资 券 融 据 单券 资 券 非 其 熊 标 资公 他 猫 准 产开 公 债 化 支定 司 票 持 向 信 据 证 债 用 券 务 类 融 债 资 券工 具 W， W， 各机构债券持有结构的变化 商业银行：增持地方政府债、同业存单和金融债券 3 月份，商业银行共计增持债券 7246.3 亿元，是银行间市场最重要的增持力量。具体从其增持的债券品种来看，地方政府债、同业存单和金融债券是商业银行增持规模最大的三类券种，分别增持 2912.1 亿元、1487.1 亿元、1137.2 亿元；此 外，商业银行对国债和政策性银行债的增持也比较明显，增持规模分别为 689.7 亿元、612.6 亿元。 图 57：商业银行：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 58：商业银行：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 信用社：减持同业存单、政策性银行债和国债 3 月份，信用社一共减持债券 434 亿元。从债券品种来看，同业存单、政策性银行债和国债是信用社减持最多的三类券种，分别被减持 220.8 亿元、125.3 亿元、 74.9 亿元；信用社对其他类别债券的持有量变化不大。 图 59：信用社：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 60：信用社：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 保险机构：增持地方政府债、金融债券和政策性银行债 3 月份，保险机构一共增持债券 1108.4 亿元。从债券品种来看，地方政府债、金 融债券和政策性银行债是保险机构增持最多的三类券种，分别被增持 328.5 亿元、 299.1 亿元、246.1 亿元；此外，保险机构对国债的增持也较为明显，增持规模为 200.9 亿元；保险机构对其余类型债券的持有量变化不大。 图 61：保险机构：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 62：保险机构：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 证券公司：增持国债、政策性银行债和地方政府债 3 月份，证券公司一共增持债券 1979.2 亿元。从债券品种来看，国债、政策性银 行债和地方政府债是证券公司增持最多的三类券种，分别被增持 656.6 亿元、 627.4 亿元、374.3 亿元；此外，证券公司对金融债券、私募债、同业存单也有不同程度的增持；对其余类型债券的持有量变化不大。 图 63：证券公司：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 64：证券公司：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 广义基金：减持同业存单，增持政策性银行债等 3 月份，广义基金一共减持债券 1080.8 亿元，主要减持券种为同业存单，基本对冲了广义基金对政策性银行债、地方政府债、金融债券、超短期融资券等的增 持。具体而言，3 月份广义基金减持同业存单 4322.6 亿元，增持政策性银行债、地方政府债、金融债券、超短期融资券分别 2196 亿元、753.5 亿元、739.6 亿元、 707.7 亿元。 图 65：广义基金：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 66：广义基金：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 境外机构：增持同业存单，减持国债 3 月份，境外机构小幅增持债券 35.3 亿元。其中，3 月份境外机构增持最明显的券 种是同业存单，增持幅度为 420.3 亿元；境外机构减持最明显的券种是国债，减持 幅度为 277.6 亿元；其余券种的持有量变化不大。 ， 图 68：境外机构：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 政策性银行：增持同业存单 3 月份，政策性银行一共增持债券 740.4 亿，主要增持券种是同业存单，增持幅度 为 710.7 亿元；其余券种的持有量变化不大。 图 69：政策性银行：各类债券的托管量变化（单位：亿元） ， 图 70：政策性银行：各类债券的托管量环比增减（单位：亿元） ， 银行间市场债券杠杆率的变化 所谓债券市场杠杆率，即市场主体利用自有资金撬动债券资产规模的比例，可以在一定程度上反映债券市场投资者的情绪变化。 其中，债券资产可以用“债券托管量”来近似估计，自有资金可以用“债券托管量-待回购债券余额”来估计。因此，债券市场杠杆率的计算公式为：债券市场杠杆率=债券托管量/（债券托管量-待购回债券余额） 需要注意的是，中债登原本每月定期公布“待购回债券余额”的官方数据，但自从 2021 年 3 月之后，该数据不再公布。因此，我们依据各期限的银行间质押式回购交易的日度数据，按照回购期限作为汇总窗口，回溯每日的银行间回购交易余额，得到银行间质