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　　2009年9月，G20国家在匹兹堡峰会达成加强衍生品市场监管的共识，金融稳定理事会（FSB）开始推动相关国际监管改革，其中之一就是推动场外衍生品交易通过中央对手方进行集中清算。建立中央对手方清算机制成为金融危机后各国金融市场衍生品业务发展的普遍趋势。近年来，我国监管部门也在积极推动场外衍生品通过中央对手方机制进行集中清算。目前，上海清算所（以下简称“上清所”）开展的中央对手方业务已覆盖债券、利率衍生品、外汇、信用衍生品和大宗商品衍生品五大类，2022年中央对手清算规模达到150.7万亿元。在中央对手方机制中，保证金作为中央对手方进行风险管理的一项重要制度，在防范清算参与方潜在信用风险、避免系统性风险的传染蔓延、确保场外金融市场稳定运行方面发挥了重要作用。

　　在2015年以前，境外中央对手方对逐日盯市主要采用“盯市保证金”模式（Collateralized-to-Market,即CTM）。CTM模式下一笔集中清算合约的每日结算内容主要包括：CTM盯市资金、价格调整利息（PAI）、衍生品合约规定的结算内容等三项。其中，CTM盯市资金指的是合约的盯市盈亏金额，由每日估值亏损方向估值盈利方支付，同时前日的估值盈利方向估值亏损方返还合约的盯市盈利金额；价格调整利息（PAI）为“前日盯市资金”产生的利息，由前日的估值盈利方向估值亏损方进行返还，引入PAI的目的在于确保同一笔合约在集中清算条件下与双边清算条件下合同的现金流一致，以避免集中清算与双边清算间的基差风险（对于双边清算下的衍生品交易，根据ISDA CSA协议，收到保证金的一方通常需要支付另一方保证金利息，在数值上PAI和保证金利息的计算一致）。

　　自2015年后，LCH清算所和CME清算公司等国际中央对手方陆续改进CTM模式，实行“盯市结算”模式（Settled-to-Market,即STM）。STM模式下一笔集中清算合约的每日结算内容主要包括：STM盯市资金、价格调整金额（PAA/PA)、衍生品合约规定的结算内容等三项。其中，STM盯市资金指的是集中清算合约当日市值与前日市值的差额，由合约的价外方向价内方支付；价格调整金额（PAA/PA， LCH称之为STM合同的价格调整金额PAA，CME称之为价格调整PA)，以合约“截至前日累计估值变动额”为基础乘以适用利率和天数，由前日的价内方向价外方支付，引入PAA/PA的目的与CTM模式下的PAI相同，即为避免同一笔衍生合约在集中清算与双边清算间的基差风险。

　　通过比较可见，一是，CTM模式下每日估值亏损方向估值盈利方支付合约的盯市价值，同时前日的估值盈利方需向估值亏损方返还合约的盯市价值，该两项金额轧差后等于STM模式下合约当日市值与前日市值的差额。二是，CTM 模式下的价格调整利息以“前日盯市资金”为基础进行计算，STM 模式下的价格调整金额以合约“截至前日累计估值变动额”为基础进行计算，由于在数值上CTM模式的“前日盯市资金”等于STM模式的“截至前日累计估值变动额”，在适用利率和天数相同的情况下，CTM 价格调整利息与STM 价格调整金额计算结果也是一致的。因此，整体来看CTM模式与STM模式下的同一笔集中清算合约，其每日的结算金额并无差异。

　　从风险角度看，CTM 模式下，每日由估值亏损方向估值盈利方支付盯市亏损金额，同时前日的估值盈利方向估值亏损方返还盯市盈利金额及前日盯市盈利资金的利息。这种机制下，每日的盯市结算仅是起到风险缓释的作用，并未实际消除合约的风险敞口。该模式下的盯市结算原理基本复制了双边清算下的变动保证金模式。而STM 模式下，双方每日根据集中清算合约当日市值与前日市值的差额进行盯市结算，完成盯市结算后集中清算合约的盯市价值重置为零。在这种机制下，盯市结算实际消除了合约的风险敞口。因此，STM模式下集中清算合约的风险缓释效果得到了进一步提升。从法律角度看，CTM模式和STM模式下各方的权利和义务不同。在CTM模式下，当清算合约进入终止净额结算时（close-out)，非违约交易对手可以将收到的保证金用于抵销（set-off)其欠违约方的相关交易的应付款项（假定所适用的法律支持该抵销权）；而在STM模式下，由于没有提供与此类合同相关的抵押品，因此规则上并无类似抵销安排。STM模式下相关的盯市结算资金和价格调整金额（PAA/PA）在规则上不会作为清算会员和中央对手方之间的抵押品进行处理。

　　一笔外币对交易集中清算合约的每日盯市损益构成为：（当日盯市价值）-（前一日盯市价值）-（利息及其它调整额），其中，当日盯市价值指T日集中清算合约的盯市金额，由T日的盯市亏损方于T+1日向盯市盈利方支付；前一日盯市价值指T-1日集中清算合约的盯市金额，由T-1日的盯市盈利方于T+1日向盯市亏损方返还；利息及其它调整额主要指T-1日的盯市金额产生的利息，由T-1日的盯市盈利方于T+1日时向盯市亏损方支付。

　　结合各项目的计算公式（此处略），外币对交易集中清算合约的每日盯市损益，可以看成由合约的价外方向价内方支付合约当日市值与前日市值的差额（相当于STM盯市资金），同时前日的合约价内方向价外方返还盯市资金利息（相当于STM价格调整金额）。对比可见，该结算机制类似于LCH、CME等境外中央对手方采取的STM模式。此外，从结算过程来看，上清所通过清算会员的变动保证金账户与清算会员进行每日盯市损益结算，但该盯市损益金额并未计入当日的变动保证金账户余额。以清算会员向上清所支付盯市损益资金为例，当日变动保证金账户体现一笔贷方发生额，同时体现一笔相同金额的借方发生额，并不影响日终变动保证金账户余额。因此，综合上述分析，上清所每日盯市损益结算的资金性质应认定为结算资金，而非保证金。

　　目前，关于场外衍生品中央对手方机制下的盯市损益结算，其资金性质在各清算参与方之间尚无统一共识，实践中有的机构将其认定为保证金，有的机构将其认定为盯市盈亏损益，有的则认定为应收应付资金。在境外实践方面，实施STM模式后，国际同业一般将其认定为结算资金。通过对上清所中央对手清算业务的盯市损益结算机制进行分析，上清所盯市损益结算的资金性质应认定为结算资金而非保证金等。在该结算机制下，集中清算合约在存续期内的全部盯市损益以每日结算的方式逐日累计实现，其原理类似于期货的无负债结算制度，应比照无负债结算制度进行相应的会计等结算处理。

　　CTM模式下，由盯市亏损方向盯市盈利方支付保证金，通过让渡保证金的使用权以达到缓释信用风险的目的，盯市资金的结算并未实际消除衍生品合约的风险敞口。STM模式下，盯市结算资金不再作为保证金资产/负债列入资产负债表，随着每日盯市结算的完成，衍生品合约的盯市价值被重置为零，意味着合约的风险敞口得到实际消除。因此，STM模式对收缩资产负债表和节约资本起到了改善作用。据资料显示，UBS银行在2016年实施STM模式后，衍生品集中清算合约共减少资本金占用2.95亿美元；BAML和Morgan Stanley在2017年实施STM模式后，一度将衍生品合约的资产总额削减了1860亿美元，大幅减少了资本金占用。建议商业银行应结合业务开展实际评估盯市损益结算处理方式对银行资产负债表、估值、资本等方面的影响，科学合理管理中央对手方业务。

　　场外衍生品纳入场内集中清算是衍生品业务发展的未来趋势，有必要参照场内管理模式为衍生品构建完善的保证金制度框架。2022年出台的《期货和衍生品法》从法律层面明确了衍生品市场中央对手方的法律地位，以及中央对手方在衍生品交易中法定的担保履约义务，但对于衍生品中央对手方机制相关的保证金、盯市损益结算等制度并未从法律层面给予明确。相较而言，法案对期货的结算与交割、无负债结算制度、保证金结算等内容则做出了详细的明文规定。建议后续可加强对场外衍生品中央对手方机制相关的制度立法，以推动我国场外衍生品中央对手方机制的标准制定与完善。