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　　随着全球金融市场不断深化融合，中国债券市场凭借其庞大的市场规模、逐步开放的政策体系以及稳定的宏观经济基本面，已成为国际投资者资产配置的重要目标（管涛，2022）。尤其是在全球风险偏好分化的背景下，中国债券市场日益完善的交易机制，增强了其对境外资本的吸引力。近年来，随着我国金融对外开放程度的持续加深，境外机构投资中国债券的路径也日益多元（杨一成，2024）。从最初的合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）制度，到银行间债券市场直接入市（CIBM Direct）机制的设立，再到“债券通”的正式落地，这些通道共同构建起了境外资本配置中国债券的重要制度框架。

　　QFII制度是我国最早向境外机构开放资本市场的重要制度安排之一。2002年，证监会与中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着境外机构获准投资境内资本市场。制度初期，QFII在投资额度、投资范围、资金汇兑等方面设有较高的门槛，参与主体主要为国际大型金融机构。随着改革的推进，QFII的政策逐步放宽：2012年持股比例上限由20%提升至30%；2019年国家外汇管理局取消QFII总额度限制，2020年证监会等部门进一步整合QFII与RQFII制度，统一管理标准，允许参与债券回购、金融衍生品等交易，增强投资灵活性。

　　CIBM Direct是中国银行间债券市场直接入市机制，于2016年启动，是境外机构无需事前审批即可进入银行间债券市场的重要制度安排，支持境外机构采用结算代理或账户直连两种模式参与市场交易。结算代理模式需要委托一家境内结算代理人，通过代理人在中央证券存管机构（CSD）开设名义持有人账户并进行交易执行、结算、资金汇兑和托管等业务；账户直连模式下，境外投资者直接在CSD开立债券账户，直接与做市商达成交易和向CSD发送结算指令。CIBM Direct通道无投资额度限制、券种覆盖面广（涵盖国债、政策性金融债、信用债等），与境内清算系统高度对接，现已成为外资持债的主要通道之一。

　　“债券通”于2017年正式开通，是内地与香港市场互联互通的重要制度安排。“债券通”目前主要包括“北向通”和“南向通”两个方向，其中“北向通”允许境外投资者通过香港金融基础设施（CMU）接入中国银行间债券市场。“债券通”的突出优势在于“开户简化、交易清晰、结算高效”，适配了全球主流金融机构对托管集中、交易流程标准化的偏好，降低了中小机构进入中国市场的门槛。随着制度逐步完善，“债券通”已成为境外机构参与中国债券市场的重要通道之一。2025年，“债券通”周年论坛宣布多项对外开放优化措施，包括完善“南向通”运行机制，扩大境内投资者范围至券商等四类非银机构；优化离岸回购业务机制，拓宽交易币种并支持盘活质押券等；优化“互换通”运行机制，建立报价商动态管理机制并调整交易净限额。这些措施可进一步助力境外机构盘活存量中国债券资产，丰富风险管理工具，提高资金运用效率。

　　各通道在制度设计和准入标准方面存在差异，导致境外机构投资者类型呈现出明显的分布特征。QFII制度初期对投资机构设有较高准入门槛，包括管理资产规模、信用评级、境外监管资质等要求，因此主要吸引了国际大型金融机构、养老基金以及其他长期资本管理机构，如瑞银、贝莱德等。这类机构通常具备丰富的国际投资经验和全球资产配置能力，其进入中国市场的主要目的是在全球投资组合中增加人民币债券资产的配置比例，以实现分散风险和获取稳定收益的目标。

　　境外机构通过不同通道配置中国债券，其持仓规模与增长趋势存在差异。QFII与RQFII虽一度是境外资金进入中国债券市场的主要渠道，但由于初期限制较多，其债券持仓扩张相对缓慢，目前持仓占比已明显低于CIBM Direct和“债券通”（“北向通”）。截至2025年8月末，境外机构持有银行间债券约3.83万亿元，托管在中央结算公司的约2.77万亿元，其中，CIBM Direct渠道托管量约2.14万亿元，占比77.08%，“债券通”渠道托管量为6352亿元，占比约22.92%。

　　根据中央结算公司数据，尽管CIBM Direct托管量超过“债券通”托管量的3倍，但“债券通”的现券交易结算量超过CIBM Direct。2025年8月，境外机构通过“债券通”的现券结算量为5729亿元，通过CIBM Direct的现券结算量为2921亿元。可能的原因是，CIBM Direct的参与机构主要是境外央行、货币当局、主权财富基金等大型机构，其投资期限偏长，以配置行为为主；而“债券通”参与机构包括大中小型资管机构和基金公司，它们更加关注波段交易机会，交易更加活跃，兼具配置和交易行为。

　　在QFII和RQFII通道下，外资投资品种曾受到一定限制，投资主要集中在交易所市场的国债、央票、金融债以及部分信用债。尽管随着政策的逐步放宽，一些信用等级较高的企业债被纳入可投范围，但该通道整体仍以利率债为主。通过CIBM Direct通道进入的机构则拥有更大的券种选择空间，尤其是境外央行、主权财富基金等官方机构，通常以稳健型策略为主，偏好配置国债和政策性金融债。同时，一些外资银行与保险机构也逐步涉足短久期的信用债投资，以在控制久期风险的基础上提升组合收益。“债券通”机制下，外资的券种配置特征同样明显。“北向通”的交易结构显示，国债与政策性金融债的成交量长期处于主导地位。但随着国内信用评级体系逐步与国际接轨，一些具有良好信用记录的企业债也逐步被境外机构纳入投资范围，从而带动信用债市场的进一步发展与活跃。

　　在QFII和RQFII通道下，境外投资者通常采取灵活配置策略，依据利率周期调整久期配置结构。通过CIBM Direct通道参与的境外机构中，境外央行和主权财富基金等长期投资者更偏好中长期国债和政策性金融债，以匹配其外汇储备资产的久期结构与稳健投资目标。境外商业银行等金融机构更注重资产负债管理效率，通常配置中短期债券，在收益性与流动性之间寻求平衡。在“债券通”机制下，境外投资者的期限偏好呈现阶段性演化趋势。通道开放初期，投资偏好集中于短久期、高流动性的债券品种；随着市场信心增强和操作经验积累，境外机构逐步将配置和交易期限延伸至中长端。现阶段，1年以内的短期债券和7至10年期限的中长期债券交易最为活跃，反映出境外机构在保障收益稳定性的同时，也展现出较强的资产配置弹性。

　　其次，利率与汇率的联动机制是影响境外机构资产配置的重要考量。当前中国国债收益率已低于美国国债，传统意义上的中美利差优势不再。但境外机构在投资人民币债券的过程中，常通过外汇掉期交易对冲汇率风险，即通过即期购汇与远期售汇的操作获取额外收益。自2022年中美利差倒挂以来，美元兑人民币的掉期点持续转负，且绝对值扩大，使得投资者在获得人民币债券票息的同时，还能从掉期交易中获取正向收益。在掉期点绝对值较高的背景下，人民币债券收益率与掉期收益之和甚至高于同期限美债的收益，提升了人民币债券的相对吸引力。

　　境外机构的投资目标、风险偏好、策略选择、操作经验与研究能力等内生属性，是其投资行为差异的重要决定因素。以投资目标为例，主权类机构（如境外中央银行和主权财富基金）通常将资产保值增值与外汇储备多元化作为核心目标，更倾向于配置高信用等级、流动性强的中长期利率债。相比之下，境外商业银行、保险公司或资产管理公司等更注重风险调整后的收益表现，投资策略相对灵活，部分机构还会采取久期管理、利差交易等策略以获取超额收益。

　　目前，各通道存在一些共性问题，包括：第一，托管结算方面，银行间市场与交易所市场处于相对独立状态，通过转托管机制相互连接。银行间市场中，根据不同券种又分为中央结算公司和上海清算所两家托管机构，导致境外机构需要在不同托管机构开户并适应多套不同的流程。例如，在开展跨市场交易时，资金与债券的划转手续繁琐，增加了时间成本与操作风险。同时，境内外托管机构在信息交互、业务协同上也存在障碍，数据格式与接口标准不统一，影响资产托管与估值的准确性。第二，风险管理工具方面，当前市场提供的利率互换等对冲工具，无论是在品种丰富度还是交易活跃度上，都难以满足境外机构的实际需求。信用违约互换等关键工具的发展相对滞后，使得境外机构在面对信用风险时，缺乏有效的应对手段。此外，由于境内外市场的分割，跨市场风险对冲机制缺失，境外机构在进行跨境投资时，无法全面有效地管理风险。第三，税收政策方面，税收征收流程不够明晰，债券转让利得税、利息税的征免规则模糊，不同通道在税收执行标准上也存在差异，这无疑增加了境外机构的合规成本与不确定性。第四，债券资产的再使用方面，目前境外机构持有的中国债券尚未运用到跨境担保品领域，增加了境外机构持有中国债券的资金成本和风险管理成本。

　　同时，各通道也有自身特有的局限性。QFII与RQFII尽管在2024年政策调整后有所改善，但准入门槛依旧偏高，审批流程复杂，对中小机构构成了较高的参与壁垒。CIBM Direct虽允许境外投资者直接交易，但对于中小投资者而言，国际交易平台操作难度大且服务费用较高。“债券通”虽凭借“一点接入”简化了交易流程，但“北向通”与“南向通”的托管协同效率低下，跨境回购业务在额度、品种、交易对手等方面存在诸多限制，制约了境外机构的流动性管理与资金运作效率。

　　中国债券市场若要进一步增强对境外机构投资者的吸引力，应从制度建设、市场机制优化与投资便利化等多个方面协同推进，可以参考香港地区对离岸人民币债券市场建设的规划。2025年9月，香港证监会与香港金管局联合发布《固定收益及货币市场发展路线图》，围绕一级市场发行、二级市场流动性、离岸人民币业务及新一代基建“四大支柱”提出十大措施，包括促进一级市场政府债券发行以满足长期投资者需求，推行场外固定收益及货币衍生工具制度，促进在香港地区发展回购交易中央对手方以提升二级市场流动性，完善互联互通机制和提升离岸人民币流动性，加强基建和支持新一代电子交易平台等。为进一步扩大中国债券市场的对外开放水平，增强境外机构投资的广度与深度，本文提出如下政策建议：

　　第一，“做优资产”，拓展固收及衍生品种，完善交易机制。在交易品种方面，逐步向境外机构开放国债期货，拓展利率和信用衍生品的挂钩标的和合约期限，增强定价能力，为境外机构提供丰富的风险管理工具。针对信用债品种，引导国内信用评级标准和国际三大评级机构接轨，提升非利率债的透明度与可投性。在交易机制方面，推动银行间和交易所市场的前中后台机制一体化，加大对新一代电子交易平台的支持，继续完善做市商制度建设，提高市场深度与报价质量。

　　第四，“优化生态”，推动中国债券的跨境担保运用，吸引多方境外机构参与。债券的资产属性和担保属性是硬币的正反两面，是债券市场生态建设不可或缺的部分，让境外机构将持有的中国债券运用在冲抵跨境交易的保证金，将提升中国债券的再使用效率，降低持有成本和风险管理成本。近日，中央结算公司也携手多家境内外机构发布《人民币债券担保品跨境应用倡议》，推动相关的制度建设、规则对接、金融基础设施互联互通、境内外交易对手互信互认，有利于进一步提升中国债券的吸引力。