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　　通过不同债券交易场所的多维数据对比研究，本文发现，银行间市场发挥着债市主板的基础职责，交易所市场则发挥着债市中小板的补充作用。目前两个市场的投融资主体结构、信用评级分布、流动性与定价效率、合规水平和出险情况等均存在较大差异，银行间市场较为稳定，交易所市场则较为灵活。两个市场在服务民营经济融资方面均存在不足，建议继续扩大民营企业的债券融资支持力度，适当在科创债领域扩容高收益债一级市场，加大地方经营性债务重组引导预期。

　　债券市场是我国资本市场直接融资的主要渠道。截至2026年2月末，我国信用债券（不包括同业存单）存量规模已接近50万亿元，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。由于历史原因，国内债券市场存在多个监管主体，不同交易场所的历史沿革、发展进度与成长轨迹也不尽相同，吸引着众多学界和业界人士的关注。本文拟从不同交易场所的多维数据对比出发，研究国内信用债券市场的建设发展状况，并为未来各市场发展提出相关政策建议。

　　在融资规模方面，本文分析2018年以来两大交易场所的新券发行数据，纳入统计的债券有112,147只，规模为1,305,594.58亿元。目前，交易所市场月均可以提供超过4,000亿元的融资，银行间市场月均可以提供约10,000亿元的融资。自从2019年交易所实行新政后，交易所市场融资规模占比从25%提升到目前的30%左右。但自2023年债券市场加强监管以来，交易所市场相关融资规模占比出现了较大的波动，受政策影响较大。

　　为分析不同市场的投资者分布情况，本文将银行、银行理财、社保基金、公募基金、保险公司、券商自营等视为信用债券传统投资者，它们的信用风险偏好较低；将私募基金、基金和证券公司非法人资管计划、信托机构、企业年金、一般法人户等其他账户视为信用债券非传统投资者，它们的信用风险偏好较高。如表1所示，从托管数据来看，银行间市场的传统投资者比例要明显大于交易所市场，交易所市场的投资者风险偏好相对更高。相比于银行间市场，交易所市场更具备开拓一级高收益债市场的业务潜力。

　　为分析两个市场的发行主体特征，笔者利用自建的第三方“BP评级估值定价模型”中BP行业与BP评级信息，对112,147只债券的发行主体进行信用评级、行业属性统计，结果如表2所示，银行间债券市场发行主体的信用评级整体更高，高（1-4）、中（5-7）、低（8-10）信用评级的债券发行比例分别为40.6%、49.8%、9.5%，交易所相应数据则为31.0%、52.0%、17.0%，这一结果也与上文中估计的投资者结构比例相符。

　　从债券单笔平均成交规模来看，两个市场上该指标基本都维持着“信用评级越高，债券单笔平均成交规模越大”的常规逻辑。从债券换手率来看，一般公司债、一般中期票据及一般企业债等核心信用债呈现出一种“中间高两边低”的倒U型形态；商业银行次级债券基本维持着“信用评级越高，换手率越高”的状态；私募债则维持着“信用评级越低，换手率越高”的状态。在债券平均成交次数上，商业银行次级债券、一般中期票据、金融机构债券体现出“信用评级越高，债券平均成交次数越多”的正常状态，而一般公司债、私募债、一般企业债则正好相反，尤其是私募债，表现出鲜明的“信用评级越低，债券平均成交次数越多”的信号，出现了“流动性定价扭曲现象”。

　　本文将债券一二级价差巨大者占比作为两个市场业务存在合规瑕疵的代理变量，对2018年1月至2026年1月间的数据进行分析，得到债券一二级价差大于60BP的样本共4763个，其中银行间市场3346个，交易所市场1417个。统计结果表明，大部分时候，按月份统计相关债券一二级价差巨大者占比均在10%以下，属于少数现象，但银行间市场2020年明显属于例外，相关比例一度上升到30%左右。此外，2019年至2021年上半年，银行间市场相关比例要大于交易所市场，而2021年下半年至2026年1月，交易所市场相关比例要大于银行间市场。

　　分析债券一二级价差巨大的原因，可以发现两个交易场所的逻辑并不相同。银行间市场的债券品种主要集中在高等级(1—4级)超短期融资券上，而交易所市场的债券品种主要集中在低等级(7—9级)私募债上。虽然两个市场都曾经出现过明显的定价扭曲，但其背后的深层机理并不相同。银行间市场以高等级债券为主，不存在融资难、融资贵的问题，其矛盾更多体现为融资纪律涣散带来的融资成本攀比及不正当承揽业务问题。在2020年交易商协会发布《完善自律处分制度体系，提升自律管理效力》《严查不正当竞争行为，强化发行业务自律管理》等自律文件后，相关利差出现了明显的回落。交易所市场以低等级债券为主，在融资难、融资贵背景下，易出现发行主体及其关联方在公司体外向投资者提供隐形财务资助的情形，存在非市场化发行的可能。不过自国家2023年下半年启动大规模地方化债以来，相关利差持续收窄，市场业务合规性显著提升。

　　通过不同债券交易场所的多维数据对比研究，本文发现，银行间市场发挥着债市主板的基础职责，交易所市场则发挥着债市中小板的补充作用。目前两个市场的投融资主体结构、信用评级分布、流动性与定价效率、合规水平和出险情况等均存在较大的差异，银行间市场较为稳定，交易所市场较为灵活。2023年下半年国家化债政策及私募基金管理条例出台后，两个市场的业务合规性均有所提升，但在服务民营经济融资方面仍存在明显的不足。对此，本文建议：

　　当前国家已经推出债市科技板，在创新科创债券发展理念、优化债券品种条款设计、完善风险分担机制及推广债券ETF上已经迈出了重要的一步，取得了不小的成果。但是在科创债券中，民营经济的规模占比依然偏小，其所发行的债券多为担保债券，业态多样化仍有较大提升空间。新型科创领域中的企业大多为民营企业，其融资需求往往发生在“无盈利、无担保、无抵押”阶段。在国家创新驱动战略支持下，新型科创企业前景光明，科技创新会呈现出高成长、高收益、高回报的特征，因此科创债券市场的充分培育需要高收益债市场与之协同适度发展。应进一步推进科创债券理念和条款创新，平衡好发行成本、信用风险与投资收益之间的关系，适时在科创领域扩容高收益债一级市场。例如，推动“票面利率10%，预期复合增长空间30%～50%，预期违约率5%”的高收益债券发行，既可以缓解当前债券市场缺乏高收益资产的窘境，又可以推动债券市场信用研究和产业研究能力的提升，大大提高科创债券市场的市场化和多样化水平。此外，推动科创债券一级高收益市场扩容，要配套推进投资者权益保护机制建设，例如强信息披露，推动建立并完善科技企业的认定标准、信用评级体系和征信体系等；又如优化科创类债券的设置条款，通过回售权、转股权等条款设置保护投资者权益，对冲科创类债券的信用风险等。

　　“刚兑效应”不仅加大了债务人的财务负担，而且会在金融市场产生明显的负面外溢。例如，长期押注地方债务刚兑，会对高收益债市场的部分投资者产生虹吸效应，不利于化债政策推进，也不利于高收益债市场投资者的长期教育和多样性培养。在地方隐性债务妥善处置之后，经营性债务的处置就提上了日程，应在国家化债大政方针下，适度加大地方经营性债务重组进度与力度的预期引导，推动相关债务朝向风险偏好更高、资金实力更强的投资者流动，推动收益和风险的动态再平衡，在投资实践中寓教于投。