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　　《刑辩百人谈》是京都律师事务所刑事二部倾力打造的刑事辩护实务交流专栏，聚焦中国刑事辩护领域的前沿动态与核心议题。本栏目以刑辩实务为脉络，通过资深律师、专家学者及司法实务工作者的多维对话，深入剖析热点案件法律争议、疑难案件办理策略、新型犯罪辩护技巧及刑事风险防控等关键命题，内容涵盖实体法与程序法交叉应用、证据攻防实战经验、庭审实质化应对方案等专业领域，既呈现了刑辩艺术的思辨交锋，又沉淀了行之有效的实务智慧。现将2024年百人谈活动第4期文字稿整理如下，供大家参阅。

　　新“国九条”对资本市场而言堪称重磅利好消息。证监会积极行动，严管IPO、鼓励分红、严抓退市，大力整顿资本市场。唯有资本市场健康发展，方能吸引国际资本，进而增强国际竞争力。新“国九条”所透露出的政策主线明晰，即强监管、防风险、促高质量发展，强调监管要有力有效、精准到位。此外，依据最高人民检察院发布的数据，2021年以来，检察机关起诉证券类犯罪案件数量呈现年均30%的增长速率。在此背景下，证券类案件备受法律市场关注。今日，我们有幸邀请到在证券刑事、民事、行政领域经验丰富的主讲人和点评嘉宾。

　　各位在座的朋友们以及线上的朋友们，大家下午好！我原本是早早前来占座听课的，没想到还被安排了发言机会，那我就简单说两句。京都律师事务所刑事二部举办的“刑辩百人谈”已经是第4期了，此前3期我都遗憾错过，此次特意从外地赶回参加。我之所以如此感兴趣，是因为京都律师事务所向来重视学习，每次都能紧扣最新热点组织学习活动，这是我们所的优良传统，并且在当下与未来都将持续传承。刑事二部的“刑辩百人谈”活动，起初刘立杰向我提及是半月一次时，我也曾担忧能否坚持。但事实证明，活动开展得非常出色，充分彰显了我们所热爱学习、钻研的精神，切实将追求卓越、不负重托的理念贯彻其中。

　　谢谢各位，谢谢馨仝，谢谢主任。我前期恰好办理了一起操纵证券市场罪的案件，案件办理取得了减轻处罚、刑期减半的效果，在办理过程中有一些心得体会，今天给大家汇报一下。那么刚才关于证券犯罪或者证券类的案件的背景情况，主持人馨仝给我们做了一个概括，当下就是这样一个强监管、严打击的态势，而且这个罪名移送的刑事案件数量现在还是逐渐在攀升的，关于背景的情况我就不再赘述。新“国九条”于2024年4月4日发布。新“国九条”发布之后，整个证券市场的反应还是比较强烈的。新任的证监会主席上任之后，强监管、重打击的这个态势是一直延续下来的。那么下面我就给大家来讲一下我在办理案件当中的一些心得体会。

　　为什么要提到证券犯罪的本质和特点呢？因为我在办理操纵证券市场案件过程中发现，如果控辩审三方仅就案件事实和证据的表象互相争议纠缠的话，大家仍然无法互相说服，然后僵持不下。但是如果我们往下延伸，深入地探讨一下证券犯罪的本质到底是什么，在这个层面上讨论的时候，有些行为它究竟可不可以构成犯罪，就一目了然了。那么关于操纵证券市场罪，在学理上一直有两个观点，一个是欺诈说，另一个是滥用优势说。欺诈说，它的意思就是说，你这个炒股坐庄的人是诈骗犯，因为你通过证券市场把我的钱掏到了你的口袋里面去了，那么证券市场是这样的吗？对于被收割的“韭菜们”来说，他认为是的，他们认为现在的证券市场就是一个零和市场。但是我们的证券市场并不是一个零和市场，它是有上市企业真正的价值在里面体现的。既然我们的市场不是一个零和市场，那么操纵证券市场的行为究竟是什么呢？实际上是滥用优势，所以滥用优势说就成了大多数学者比较认可的一个理论。那么什么叫滥用优势？比如在证券市场的参与主体中，有的主体具有资金优势、持股优势，有的主体具有信息优势，那么作为一个证券市场的参与主体，本身拥有这种优势没有任何的问题，刑法的证券犯罪打击的是滥用这种自身的优势的行为。也就是说某主体如果为了获利或者是为了止损，利用自己的资金优势或者是持股优势向市场传递了一个虚假的交易信号和市场力量，制造出了一个证券市场交易的假象，导致能够操纵或者控制价格的一种走向，使一部分投资者在不了解事实真相的情况下跟风炒作，从而导致了证券市场价格的紊乱，市场证券价格的波动不再是市场主导下的正常波动机制，那么就是侵害了证券市场的管理秩序和一部分投资者的利益。所以我们刑法意义上的操纵证券市场犯罪，打击的是这种行为。那么操纵证券市场罪的本质在很多的犯罪中都有涉及，包括内幕交易的犯罪，都可以直接切入到本质进行分析。那么分析操纵证券市场罪的本质有什么样的作用？

　　我切身体会到，在真正办理一个操纵证券市场的案件时，分析操纵证券市场的本质有两个作用。第一个是破，破就是向前延伸到证券监管部门对市场操纵证券行为行政定性的抗辩。为什么这么说？是因为操纵证券市场犯罪是行政犯，这个行政犯的壁垒是比较高的，往往司法机关会采用一种模式，即行政监管部门，也就是证监会对操纵证券市场的行为要做个行政“定性”：要么是抢帽子，要么是连续交易，要么是控制信息优势。那么这种行政定性在证监会出具的认定函里边一旦确定，司法机关在考察这个行为是否构成犯罪时，就会用2019年最高人民法院、最高人民检察院的司法解释里“定量”的规定进行衡量，将行政机关的定性和司法机关的定量一衔接，如果数额够，好像这个行为就构成犯罪了。对司法机关来说，这个犯罪行为的认定好像比较清晰，也比较容易，但实际上情况能这样吗？当然不可以。我们辩护方不能进入这种思维模式里，首先辩护方要对行政部门的行政定性进行一个穿透性审查：即便是行政监管部门对我这个行为进行定性了，也要考察这个定性是否符合了操纵证券市场的本质。所以这是往前破，我要破到这个程度，也是一个刑事穿透性审查的必要条件。

　　第二个是立，立是什么意思呢？是说既然我把行政定性进行了一个穿透性审查，那么我要重新构建一套认定这个行为是否构成操纵证券市场犯罪行为的一套证明标准体系。比如说我要考察当事人的行为是什么？这种行为产生的原因是否为具有了某种优势，这种优势是否能够导致证券结果的异动？这种证券价格的异动是否影响到了证券价格形成机制的扭曲？如果证明不到这种程度，那当事人可能是不构成犯罪的，所以这是一个立的过程。在办理具体案件的过程当中，我认为分析操纵证券市场罪本质的方法，可能会实时地贯穿到我们在办理案件当中对某个行为的考察，这是一个本质对照的情况。

　　操纵证券市场犯罪的法律规定和别的犯罪不一样。首先，关于操纵证券市场罪，《刑法》第182条以及《最高人民法院、最高人民检察院关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称《操纵证券期货市场解释》）规定了八种操纵行为。这八种操纵行为中每种行为手段的犯罪构成特点又是不一样的。我们基本上总结出来分为交易型操纵、信息型操纵，还有虚假申报操纵，还有一个现在比较火的，就是随着技术的更新迭代，出现的利用技术优势的操纵，比如说量化交易、高频交易等，因为无法穷尽未来还有什么手段能够操纵，在法律规定当中，立法者都进行了一个敞口的规定，即《刑法》第182条对操纵证券市场犯罪最后有一个兜底的规定，在前述司法解释中也有一个兜底的规定。也就是说未来不知道会出现哪种操纵行为，但是为了有效规避这种操纵行为，需要作一个敞口的规定。

　　在众多的操纵行为手段当中，交易型操纵是比较常见的，它的特点体现为通过买卖进行入市操纵，就是都要通过自己自身的交易，无论是约定交易操纵，还是说我自买自卖，都是利用自己的资金优势，连续地拉高股价，这叫联合他人交易和连续交易。操纵证券市场罪比较疑难复杂的是信息型操纵，在复杂的、疑难的大型的案件当中比较常见。比如说徐翔案当中，徐翔就是利用信息操纵。在我办理这个案件当中当事人采用的也是抢帽子和连续交易操纵。虚假申报其实也蛮简单的，就是申报又撤单。新“国九条”里边有一点，即加强对高频量化交易的监管，所以这也是证券监管机构对操纵行为的一个限制。

　　基本上操纵类型是分为这几种。这几种操纵类型它有各自的犯罪构成规定，通常在我们实际办理的案件当中，一个操纵证券市场案中，一般是几个操纵手段交织的，通常连续交易是基础，其他操纵手段进行加持。为什么说连续交易是基础？因为所有的操纵最终就是为了套现，都是为了让这个股票价格拉升之后有人接盘，只要想套现那么一定会有一个连续交易。当然连续交易怎么认定，虽然进行了连续交易，但构不构成刑法意义上的连续交易，还得看证据的情况。

　　2017年徐翔采用的也是利用信息优势和连续交易等手段操纵证券市场。这个利用信息优势是指什么呢？比如徐翔案中他联合了好多上市公司的实际控制人，要求上市公司实际控制人要做分红信息或者高送转信息的发布准备，但是由徐翔来把控这个信息发布的时点，在这个信息发布之前，徐翔团队已经提前对操纵的股票进行了建仓，信息发布后团队开始连续拉高价格，让上市公司实际控制人或者高级管理人员高位套现。徐翔团队这时候也在二级市场连续技术性抛售，一些散户们可能就被套进去了，而徐翔团队协助上市公司高级管理人员、大股东高位减持套现的“抽屉协议”中，双方约定了减持底价以及高出底价部分的分成。

　　所以利用信息优势操纵，特别容易和内幕交易混淆。我正好现在手上在办的另一起操纵证券市场案件当中，移送检察机关审查起诉的罪名是内幕交易，但是提起公诉的时候变成了操纵证券市场。再如，2021年康美药业案，康美药业的董事长采用的就是自买自卖和连续交易。连续交易、自买自卖都属于交易型操纵，具体法律规定在2019年的《操纵证券期货市场解释》中，它比较容易通过交易所的交易数据进行抓取。也就是说如果你流通股占比10%，交易量占比超过当下的20%，这种情况下行政监管部门就直接可以通过大数据抓取来进行认定。交易型操纵的一般的辩点会在哪里呢？一般是在这些证券账户是不是行为人实际控制这个方向。

　　以上举例是想说明操纵证券市场案件往往是多个操纵手段交织的情况。关键操纵证券市场案件，它有着非常独特的认定路径，因为每个操纵手段不一样，如果要认定这种行为构成犯罪的话，就必须要证明这种行为具备操纵证券市场的犯罪构成特点。关于它符合哪种操纵手法，虽然证券监管部门有这个行政认定，但构不构成刑法意义上的操纵证券市场需要实质性审查。实质审查要遵循，先看你是哪种操纵手段，然后用这种操纵手段和类型来结合具体证据来审查你是否真的扭曲了证券价格，形成了一种错误的市场机制。所以这类案件独特认定的路径也决定了它和其他的案件办理过程是不一样的。

　　首先在我代理的这个操纵证券市场案件中，行为人采用的手段有连续交易和抢帽子交易。我们可以先看一下连续交易和抢帽子交易的法律规定。《刑法》第182条第1项规定：“单独或者合谋，集中资金优势、持股或者持仓优势或者利用信息优势联合或者连续买卖的”是连续交易。抢帽子交易是第6项：“对证券、证券发行人、期货交易标的公开作出评价、预测或者投资建议，同时进行反向证券交易或者相关期货交易的”。所以在抢帽子交易当中，一般通常要有两个行为，一是公开荐股，二是反向交易。2019年《操纵证券期货市场解释》对于各种操纵证券市场行为，有一个普适的规定就是：如果认定你这种行为是某种操纵证券市场的行为，那你这个行为只要违法所得超过了100万元，就认为你构成犯罪了。除此之外，针对不同交易手段该解释有独特的行为认定，比如关于连续交易有一个独特的认定：“持有或者实际控制证券的流通股份数量达到该证券的实际流通股份总量百分之十以上，实施刑法第一百八十二条第一款第一项操纵证券市场行为，连续十个交易日的累计成交量达到同期该证券总成交量百分之二十以上的”就构成连续交易型操纵证券市场罪，但凡可以通过交易所的数据抓取进行认定的，当然就不是疑难复杂的手段。对于手段行为认定比较难的情况下，就会采用行政定性和刑事司法解释定量结合进行认定。比如《操纵证券期货市场解释》第2条第3项规定：“实施本解释第一条第一项至第四项操纵证券市场行为，证券交易成交额在一千万元以上的”就是《刑法》第182条第1款规定的“情节严重”，而“第一项至第四项”的行为分别是虚假申报交易、蛊惑交易操纵、抢帽子交易操纵、重大事件操纵、控制信息操纵，所以连续交易型的操纵证券不是难点，难点在于“信息型操纵”采用了行政定性和刑事司法解释定量的模式。比如如果认定你的行为是抢帽子交易，你只要证券交易额达到1000万元以上，你肯定就构成操纵证券市场罪了。实际上我们只要是操纵一只股票，交易量至少是几千万元打底，所以这个模式一旦被认可构成犯罪是非常容易的。

　　以往的抢帽子案例中的行为模式是这样的，比如我本身是证券从业人员，在业界有一定影响力（称为名嘴），通过在证券时报或者是一些财经平台上发表一个荐股的信息，但是实际上我已经偷偷地提前买了股票建了仓。我建仓之后就向股民推荐说这只股票成长性不错，因为我作为专家有一定的影响力，然后股民纷纷相信就买入股票从而推动股价升高，而我却荐股后就抓紧抛售，股民被套，我高位抛售股票，这时候就获取了利益。比较经典的是2011年的汪建中案，汪建中操纵了几只股票，最后获利1.25亿元。这两年有朱炜明操纵证券市场案，他也是一个证券经纪人，在上海的一个电视台进行了荐股然后反向交易卖出获利。

　　所以这个案件和以往案件有一个很明显的区别，就是层级很多，案件里15个被告人（因为人员比较多，层级比较多，所以被告人比较多）。我代理的是第一被告人（以下简称一告），实际上就是掏钱雇用黑嘴的人，他被人称为金主。另一个第二被告人（以下简称二告）是一个总操盘手，第三被告人（以下简称三告）是一个配资的，第四被告人（以下简称四告）是一个大的黑嘴中介。他们四个人采用合作的模式，将手中的股票通过四告联系了多个层级的黑嘴，然后在微信社群、直播间散布股票信息，在这种情况下，通过推荐股民在某个时间节点买入推荐的股票，然后二告在该时间点反向卖出股票企图来获利。公诉机关指控这个案子一共涉及5只股票，这5只股票他们有亏有赚，一共才获利了1000多万元。但是这里面出货成本特别高，就是雇用黑嘴需要给钱的，出货费是大头，结果我代理的一告这个金主自己说实际上倒贴了6000多万元。我们作为被割过韭菜的听到这个消息还是心中暗喜的吧。那你说我们股票市场能是零和市场吗？在零和市场里他坐庄的也亏了，股民也亏了，这个钱到底流向了哪里？这是一个很有意思的现象。涉案的5只股票中，有1只股票只认定了连续交易。3只股票是既认定了抢帽子，又认定了连续交易。有1只股票是只认定了抢帽子交易。

　　这个案件和其他的经典抢帽子案件也有区别，它的区别在哪里呢？首先雇用黑嘴的案子，涉及的人员很多，层级很多，分工也不同，而以前名嘴一个人基本上把这活全干了，它的成本相对较低，自己建仓，稍微拉抬一下股价，甚至自己都没有拉抬股价的能力，后来一荐股、一出货就完了。但是雇用黑嘴的股票盈利就基本上覆盖不了配资的成本，它的成本主要是在哪里呢？首先我要拉配资，配资的月息1.3%，拉升股票价格还需要专业第三方账户，因为建仓之后需要拉升一段时间，比如每天拉升3%或4%。所以如果炒股的们要是看到一只小股票天天在涨3%、4%的话，就要注意了，那肯定是一只在坐庄的股票。然后这个过程中的拉升费也是1%，才能推进到出货环节，我就要和黑嘴谈好出货的总费用，一般是7%。所以这个金主就跟我讲，如果要操纵一只股票，还得雇用小黑嘴，雇用小操盘手，都要有很多，然后他们每个人的工资也要支付，一只股票基本上要做一个月，然后还要有办公室、电脑、无线网卡，那这种情况下基本上一只股票得拉到13%或者是15%，才能有5%~7%的盈利。然后这个二告就会要求其他参与者把资金分散到不同的证券公司的账户中，因为配资人会给他们提供证券账户，就告诫说每支账户不可以超过1000万元，因为你超过1000万元就上了证券公司的龙虎榜，会被人盯上，到时候你出货是出不去的。这个案子有几个特点，第一个就是二告原来是一个炒股的人，他自以为通过自己的技术手段能够建仓拉升，然后出货，他是这样把我代理的一告给忽悠进来的，他说通过他的技术手段是可以让第一被告人做到盈利7%甚至8%，但是二告投了钱之后才发现建仓也建了，拉升也拉升了，但是只要他一抛，这个股价就稀里哗啦往下掉，基本上他们要赔了。后来怎么办？二告说没关系，我可以给你找到黑嘴，我可以给你找到接盘的人，这里边的第一个接盘的人就出现了，就是这些大的黑嘴集团，那么这就是案件这个第二个特点。第三个特点是，雇用黑嘴有一个非常有意思的规则：保量不保出。它什么意思呢？就是说金主和盘方是一伙的，他们和黑嘴商量说咱们约定明天上午10点出货，咱们以10点之后5分钟市场的成交量为准。黑嘴要求你按市场这5分钟的成交量支付出货费，他保证这个10分钟或5分钟之内的成交量能达到你想要的那个成交量，只要市场成交量到了，就必须支付出货费。那金主手里的股票有部分出不去怎么办？因为市场成交的时候可能会有一些自然成交，不见得都是黑嘴忽悠到的散户，也可能一些普通股民就看到了股价变动自发接盘呀，但黑嘴不管你自己的股票能不能出去，那是你的能力问题。所以为什么老庄们会亏损？就是这个原因。保量不保出这个原则，就是黑嘴的江湖规则。这个江湖规则很有意思，既对辩护有利也引发一点问题。有利是什么呢？既然你作为操纵人，你都认可这个规律，可见由这个规律直接可以推定为，只要你们商量好雇用黑嘴了，肯定那个成交量就是你操纵证券的量。反例就是什么呢？黑嘴不以你出货没出货，不以散户接盘没接盘为目的，他以能不能达到交易量挣到出货费为目的，这样就会导致了大量的假成交截图的出现。所以在辩护过程中，我就会考虑我怎么用保量不保出规则，这是他们的一些特点。

　　雇用黑嘴抢帽子里边有三个核心行为，公开荐股，公开荐股导致了证券价格的异动，然后进行了反向交易。那么在我们具体的证据链当中，我进行拆解就是说你要满足行为人在足够公开的场合荐股，而荐股的确误导了投资者，投资者根据行为人公开荐股的信息进行了买卖，而且集中时点的买卖导致了证券价格的异动，然后行为人试图进行反向操作获利，而且这个行为必须要达到一个情节严重的程度。我们要对这个证据链中的每个行为进行仔细的拆解。当然控审双方是这个思路不同意的，为什么不同意？因为做不到这条证据链上每一点都能有具体证据的支撑，所以实际上对这个证明标准的构建，是我们辩方要“立”的部分。当然我们这里只讨论证据证明标准的应然层面，讨论完了应然层面，咱们再商量实际够不够的问题，那么我就可以拆分一下，就是公开荐股的具体的认定标准是什么？如果你是名嘴的话，这个公开性很容易认定，因为你有影响力了，你只要在平台上一荐股，就能认定你是公开荐股了，这个是没有问题的。但是像这些小黑嘴，连证券从业人员都不是，他有什么影响力呢？所以必须要有公开荐股的客观证据，这种证据就体现为你建立了什么样的社群，当时发布荐股信息的时候，社群里有多少人在线？或者说你在直播间荐股的时候有多少人在线？为什么这个地方我要求做到这么清晰，我和公诉人就聊，我说你看这个案件当中必须要有公开荐股的证据，而这个案件当中真的就没有这方面的客观证据，因为我们那个案子当中，证监会调查的是13只股票，只移送了5只，取证时调取了其他8只股票的微信群记录，但是涉案的股票微信群和直播间的截图都没有。公诉人说没关系，反正你的被告人都认可，但是我的这些被告人可不是一线的黑嘴，而且被告人说接盘就接了500万元，那就按这个标准来定吗？所以说我给公诉人强调必须要有一个公开的明晰的证据标准。我提议说有一个关于网络诽谤的司法解释，入罪的标准为同一诽谤信息实际被点击、浏览次数达到5000次以上，这个司法解释当时在出台的时候说是经过了技术部门的认定，符合传播规律，所以是非常清晰的，有据可查的，咱们都好把握的证据规则。我说你看咱怎么也得需要这样一个规则吧？就是你至少得有一个类似于5000次的评判标准吧，但这个案件里边什么证据都没有，不符合证据链第一个环节，即公开荐股的标准。

　　那么我们把这个环节仍然拆分一下，拆分为大量投资者收到了我的荐股信息，并购买了推荐的股票，这个前端仍然是公开性的，还是要有客观的证据，或者有被告人口供，如果前端的公开荐股的证据还是没有，怎么办？那找后端吧。现在说这只股票大家争议很大，有投资人控告，有投资人举报，那就找投资人是如何举报这只股票的。结果这个案件当中控方就只找了两个投资人，一个买了10万元，另一个买了12万元，而且他俩的股票还都不是提起公诉的涉案股票，一个亏了2万元，另一个亏了3万元。投资者的集中的买卖，引起了该股票交易价格或交易量的异常变动，即公开荐股与股票交易价格成交易量的异常变动有直接的因果关系，这个非常重要，它也很难找到很直接的证据。因为这个过程本身就是一个推定的过程，所以在这种情况下我们就开始与控方进行探讨。控方主张其即使没有直接的证据，但是有证监会的认定函和分析报告。大家办理过这种操纵证券市场或者是内幕交易案件的话，都知道证监会的认定函和分析报告在案件中是非常关键的定罪的证据。这个证监会的认定函和分析报告的性质还曾经有一些争议。有的说它是公文书证，有的说它类似于鉴定意见。其实我觉得探讨它的证据的性质本身在案件办理当中并没有意义。问题在哪里呢？是无论证监会的认定函和分析报告作为证据的性质是什么，它最后都成了公诉人认定犯罪的关键证据。

　　那么我们对证监会的认定函和分析报告怎么质证？我现在先给大家抛个砖，听听后面这个老师的意见。证监会的认定函和分析报告的真正的职能是什么呢？是提取海量的交易所的交易数据，并汇总分析，这是它的职能。然后证监会的认定报告是根据这些东西得出的一个结论，结论是认定某只股票构成了连续交易，或者是抢帽子交易。后来我想的办法是什么呢？我认真地把证监会的认定函和分析报告进行了一个横向和纵向的比较。横向的比较是什么呢？就是如果认定一只股票构成抢帽子交易也好，连续交易也好，证监会的认定函里边会分别通过几个维度进行说明，比如说具有资金优势，那资金优势体现在哪里呢？体现为买入占比、买入排名，还有卖出排名，还有卖出占比，还有持股优势，就是看最高时候你持股到多少，你交易占整个成交量的10%、20%、30%有多少天？那么我就通过把证监会认定函中的5只股票进行了横向比较发现，这些股票都有资金优势、持股优势和连续交易情况，这个持股优势它虽然总绝对值不高，但是排名很靠前。那么通过这种比较，我想得出一个什么结论呢？就是想认定一只股票它是连续交易，可能构成犯罪。那么如果它是连续交易的线万元以上。但是因为我在长久物流上没有盈利，而且它的占股又没达到10%，所以证监会就不想认定它是连续交易的性质了，因为认定连续交易没有意义，即便认定也不构成犯罪。但是比它这些指标都低的瑞尔特、好利来、原尚股份，因为盈利是100万元以上，所以仍然认定属于连续交易，这说明什么问题？说明证监会的认定函是以结果为导向的，如果想让这只股票认定犯罪，就从操纵行为的行政定性上开始下手。所以我得出结论，分析报告论证内容相互矛盾，指标的研判和最终的结论没有标准，明显是为了定罪而定罪。这是通过横向比较4只股票指标得出的结论，也就是说我们对证监会的认定是可以这么质证的。虽然海量的交易数据我们是没法提取的，对交易数据这种比对，我们辩护方是单独无法进行的，但是我们可以使用这些数据，横向比较得出自己的结论。

　　还有一个纵向比较，我们采取长久物流的例子。10月30日那天是出货日，出货那天的交易量比前天荐股之后增长了96%。而我用这只股票的交易数据纵向比较，在这股票没有黑嘴荐股的时候，10月29日比28日的成交量高了103%。这说明什么问题？说明这只股票在黑嘴介入之前的自然趋势就是增长的，黑嘴介入之后的效果还没有没黑嘴介入的成交量变动大呢。这也反驳了证监会认定函的结论。我这个案子还有反证，刚才我提到的因为保量不保出，黑嘴们做了大量的假截图。另外，层层往下的黑嘴在建社群，他建了一个社群，就会开始给股民打电话，说可以加我的微信，然后我跟你进行一些交流，把你拉到微信荐股群。微信群的群主实际上是个黑嘴，并不会炒股，他个人并没有能力让一只股票价格上升或者下跌，但是他通过背后的团队可以给群友们先推荐几只股票，推荐的股票基本上是有一个微涨，比如能涨到3%、4%，股民就会认为他推荐的确有道理，然后与其建立一种非常简单的信任关系。黑嘴们这是干什么？是为了养成这样一个社群从而为金主出货做准备。下一批就开始在荐股群里面说这只股票成长性比较好，希望大家明天10点买入，买入完之后把截图发到群里边，如果你们能买入我后面会给你们更确切、更高质的信息。但是有的投资人他不见得听取这样一个建议，他也是存疑的，所以一线的黑嘴在社群里边推荐之后，并不见得能够使投资人真正的买入，这样的话这个黑嘴要想获得更高的出货费，他怎么办？他就做假的成交截图，或者就直接从淘宝上买假的成交截图，这样就导致了我的当事人，他的出货费给得毫不吝惜，但是这些出货其实未必是黑嘴们忽悠所促成的。这个环节当中还有一个反证，就是大家都在做老鼠仓。二告是总操盘手，就告诉自己的哥哥说纵的哪只股票你要建仓，然后我准备什么时候抛，你要提前抛，这时二告在背着我们一告做老鼠仓。然后四告是黑嘴中介，四告告诉自己的黑嘴小弟这只股票什么时候可以减仓等操作提示，然后大家都狂做老鼠仓，到最后实际上损失最大的就是我的当事人，他有的股票根本就没有出去，比如长久物流当时想出6000万元，成交量也显示5分钟之内可能到达了4000万元，但是他自己只出去了2000万元，这说明什么？也就是说这个证据链的有效性存疑，无法证明他们的荐股和证券市场的异动是有因果关系的。

　　证据链当中最后一个环节，是进行了大量反向交易的认定标准，在我的这个案件当中它不是一个重要的辩护空间。为什么这么讲？因为我的这个案件当中几个被告人，他们都找到了配资人，配资人把这个款项的流向都指向了最终二告和一告，而且他有一个记账的本，所以这个案件里涉及的80个账户组，是不是行为人控制的？这个辩护空间不大，但是在一般的案件当中这是一个辩点。证监会是通过证券账户的异动和大数据的抓取情况来判断这个账户是谁控制的，这个中间是可以有辩护空间的。

　　首先就是我们所有的辩护工作肯定是围绕着辩护目的来完成的，第一点就是我们要清醒地认识操纵证券市场类案件，因为它移送流程特殊，无罪辩护难度非常大。为什么呢？因为它中间经历的行政、司法部门太多了。一个操纵证券市场的行为最终发展成刑事案件，中间会有很多部门推动。比如它的线索移送是这样，通常说证监会移送给公安部，如果说他们上面没有交接的话，那么证监会稽查局是可以移送给公安部的经济犯罪侦查局的，或者侦查局研判后移交给地方公安机关，但是证监会下属的单位是不可以直接移送给公安机关的。这种流程决定了操纵证券市场类案件流经的机关特别多。我们在接触一个操纵证券市场类的案件时，要设立一个比较切实可观的辩护目的。

　　其次，有人说既然无罪很难，我们就躺平吗？当然不是了，无罪辩护是手段，我们达到减轻处罚才是目的。为什么这么讲？因为辩护策略上，事实和证据层面要做无罪辩护，那么客观实际情况也就是事实和证据足不足以支撑这个案件定罪？在这种证据情况下，我们作为法律人肯定心里边也很痒痒，就是我不可能我违心地认定当事人的行为就是不构成了刑事犯罪，那这种情况下的话，我在事实层面做无罪辩护的同时，以打促谈，就是我通过事实和证据的无罪给控审施加压力，让他们能够在量刑情节方面谨慎考虑，同时律师要寻找这个减轻处罚的证据。减轻处罚在我们的法定情节当中通常会是，在一个团队犯罪当中，肯定是要找从犯或者是自首。但这个案件当中，我的当事人是一告，认定为从犯基本不可能，我和公诉人沟通的时候，公诉人也说你都不要想了，从犯是绝对不可能的，那我们就开始想想自首可不可以认定。

　　我在阅卷过程中发现一个情况，就是我的当事人的确有一个主动投案的行为，这个和他这个案件移送的过程有关系。因为这个案件是在证监会发现线索调查一年之后才移送刑事案件处理的，在证监会工作人员去地方调查的时候，他找我的当事人进行了一个当面的调查，但是调查之后双方发生冲突，因为工作人员说你还没说完，你不能去吃饭，当事人说我都说了一天了，你不让我吃饭，你没有限制我人身自由的这个权力。证监会去调查的时候，我的当事人的手机已经被证监会工作人员没收了。双方发生冲突之后，他就让证监会工作人员报警。报警之后我的当事人在原地等待。之后，当地的公安机关出警说涉嫌操纵证券，给他做一下笔录，这期间可以认为他有一个投案的行为。但是提起公诉之后，公诉人没有认定他自首，我当时与公诉人沟通，我说他有一个主动投案，并且有主动供述，怎么没有认定他自首呢？公诉人说他没有在笔录里边供述他的黑嘴同案。事实的确是这样，因为他黑嘴同案散播在全国各地，当然实际上他肯定还想到了其他的问题，他也知道有黑嘴的严重性超过了自己操纵证券市场的严重性，当事人心里确实有这样的考量。但是我们在事实层面还是要打无罪的，和公诉人沟通的时候，我提到证据链条每个环节都有问题。后来我说我认为当事人还是要构成自首的，为什么这样讲？如果你不给我这个当事人认定构成自首，他这种操纵行为涉及的每只股票都1000万元以上，总共金额早就超过了5000万元，一定是在5年以上量刑，你最终你给他量一个5年到7年有期徒刑，你觉得当事人能心服口服吗？这个案子就这么判，成为在当地的相关类型的第一个案例，到最后谁都不服，这个法律效果好不好？公诉人想了想，说他也会考虑到这一个情况。然后我们和这个法官沟通的时候也说到这样一个情况。在这个时候我就发现自首有戏，就开始去挖掘自首的这个情节。

　　自首情节怎么挖掘？我先去当地的公安机关，要求他还原当时的情况。虽然他有一份笔录，但是笔录只有三页，记得非常简单。因为当地的公安机关当时就想操纵证券市场立案工作也不归他管，就简单问一问，报给了上级机关。上级机关说我们认为不构成犯罪就给放了，但是公安机关简单地做了笔录，而当时我的当事人到底供述到了什么程度，笔录不足以反映全部的内容，那这种情况下我们要求公安机关详细地还原一下。公安机关肯定是不接待律师的，我们就让检察院和法院去调证。调证之后，我们又通过110的出警记录，发现当时证监会向公安机关传达的时候就说当事人涉嫌操纵证券，也就说明我的当事人在向证监会的工作人员供述自己行为的时候，已经供述了操纵证券的一些事实，而且他还供述自己拉配资操纵了哪些股票。这些情况他还都记到一个本上。这就体现了他如实供述的这种心态，并没有想隐瞒，这种情况是符合自首的立法原意的。

　　经过这样一系列的工作，我们又专门给公诉人出了一个自首的法律意见，主要意见内容是：不能要求我的当事人，在大家谁都不知道这个行为是否构成犯罪的情况下，就要求他按照抢帽子交易或者连续交易的犯罪构成向公安机关供述，这个是强人所难。公安机关也不确定，证监会工作人员也不确定，你反而让我的当事人就这么供述，这对他是不公平的。如果给他判了5年以上有期徒刑，那就是罪刑极不相适应，这个案件的法律效果肯定是不好的，所以在这种情况下，最终当庭认定了一个自首，刑期自然也就减下来了。而且在整个行为过程当中，我们认为二告的作用是要大于一告的，因为整个事件的提议、联系各层级的人员的工作都是二告实施的，所以二告最终排在了一告前面。这个情况我觉得在我们证券领域案件的刑事末端，对于认定减轻的法定情节非常重要。因为咱们执着于做无罪辩护，的确不可能，如果想把他的刑期拉下来，只有通过从犯和自首或者类似的法定情节让刑期下降。

　　那刑期下降会有一个问题，就是怎么样能找到这样一个情节并得到认可？在我办理的另外一个操纵证券市场的案件当中，也是围绕着被告人自首的情节，又经过两次退回补充侦查，但到最后仍然悬而未决。这说明在证券类的犯罪案件当中，减轻处罚的情节有多么的重要，也可以提醒我们在为客户服务的时候，要对他的操纵证券市场或者是内幕交易的行为进行一个刑事风险的评估，如果他的确到了刑事风险的边缘，这时候可以做一个自首的动作或预案，为什么呢？因为根据证券案件的推进流程，即便当事人去公安机关投案，当时公安机关就直接将当事人刑事拘留的可能性极小，因为证券犯罪刑事立案的流程决定了必须是证监会发来的线索触发流程，所以这种情况下当事人有了这个自首动作，公安机关又不可能收押，后边就会成为可以争取认定自首的一个情节。

　　如果证监会对当事人的调查就到行政处罚层面了，那当然没关系，如果上升到刑事层面，到后期就会给当事人带来一定的便利。那么这种情况下有的人会说，合着无罪辩护就没有意义了？到最后弄来弄去还是一个自首在起作用。我觉得作为法律人肯定都不会这么认识的。2019年《操纵证券期货市场解释》关于情节严重就那几个规定，前面行政定性一认定，后面只要定量一达到就构成犯罪了，所以我们一定要穿透到监管部门的行政定性上。当然了在这个行政定性当中我们的工作可能从前端就要开始，这就会涉及操纵证券的一个非常特殊的点。当然我们在后端的时候肯定还要担负起倒逼行政监管部门以及公安机关提高取证质量，明确他们的这种证明标准，如果我们能够通过专业辩护来倒逼类案的证明标准明确的话，那我们也是在推动法治的一种进步。

　　赵岐龙：首先恭喜“刑辩百人谈”，举办的培训规模如此之大，质量如此之高，人员如此之多，是我们其他部门学习的一个榜样。像勇辉主任说的，尽管会议频率很快、时间很短，但是会议的质量却越来越高，尤其这一期“刑辩百人谈”不仅走出了部门，邀请了我们民商部的律师来参加，另外也走出了律所，邀请了两位外部的律师来参加。关于本期选择的话题，大家应该比较有参与感，我不知道大家是否炒股，我现在为了学习业务偶尔也炒点股票，包括又办过了很多证券诉讼案件，好像觉得自己对证券业务比较了解，但实际上，我还完全摸不到证券交易的真正规律。

　　今天我们讲一下，证券欺诈的两个重大问题，这不仅对认定民事侵权很关键，对认定是否构成刑事犯罪也非常重要。一个是重大性的问题，另一个是因果关系的认定问题。这里先举三个案例，其中我承办了两个，一个是刚刚一审宣判的乐视网案。在这个案件中我是一审某被告的代理律师，判决之后原告、被告对结果都不满意，双方均提出上诉，目前上诉到北京市高级人民法院，还没有开庭。另一个是我代理的康得新案，当时原告在北京提起诉讼后，我们提出了管辖权异议，并申请追加上市公司为被告。因为按照最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》），如果上市公司为被告，应由上市公司所在地法院管辖。这个上市公司在苏州，后来这个案件由北京金融法院移送到了南京市中级人民法院进行专属管辖。还有一个案件就是大家耳熟能详的康美医药案。这个案件应该是国内的首例特别代表人诉讼案件，无论是从立法的角度看还是从独立董事从业的角度看都产生了深远的影响，最终推动了最高人民法院《虚假陈述若干规定》的重新修订。接下来我们看看这三个案件在刑事领域、行政领域、民事赔偿领域有什么相同点和不同点。

　　第一个是罚款金额。我们先看乐视网案，这是国内首例普通代表人诉讼案件，而康美医药案是国内首例特别代表人诉讼案件，这两类案件在提起程序上是不一样的。特别代表人诉讼是由专门机构提起的，这里存在一个中证中小投资者服务中心（以下简称中服中心）的专门维权机构代表股民进行维权，它采取默示加入规则，对中服中心维权不提反对意见的，就默认被代表参与诉讼，只有明示不需要被代表的，才可以进行单独诉讼，所以康美医药案的原告有5万多人，其中原告主体既有个人也有机构。而乐视网案采取的是普通代表人诉讼，这个形式采取明示加入原则，明确表示同意被代理维权的，才可由代表进行代理，所以原告比较分散，这几天有大概2000名原告的诉讼一审判决完成，还有一些散户还在立案和提起诉讼阶段，这也能大概说明乐视网案是情节非常严重的一个造假系列案件，参与人数多、金额大、时间长，全程有长达10年的财务造假行为发生，从乐视网IPO前的3年到上市后的7年，长达10年的时间里全程存在财务造假行为。在中国证监会的处罚中，显示存在5项虚假陈述行为，第一项是非常重大的10年财务造假，第二项是未依法披露关联交易，第三项是违规为他人提供担保，第四项是没有如实披露，是指贾跃亭当时承诺把他的股票套现之后无偿借给上市公司，但是违反了借款承诺。第五项是非公开发行时存在欺诈。下面我从行政责任、民事责任和刑事责任对这三个案件进行区分。首先我们看行政处罚，首先是乐视网、贾跃亭个人的罚款，所有罚款数额都在30万元到60万元，这个罚款的金额是非常低的。为什么有那么多人敢于造假，敢于违反披露义务？因为行政处罚非常轻，最高就是60万元。如果公司存在这种欺诈发行，可以对非法募集按金额进行罚款，但是也非常低。根据2019年修订之前的《证券法》，是按照募集金额的1%到5%进行处罚。所以乐视网募集了40多亿元资金，证监会只处罚了2亿多元，是按照5%的比率进行处罚。但是2019年修订的《证券法》对个人的罚款限额已经涨到了1000万元以下，并且在欺诈发行中，欺诈发行的罚款比例由以前的非法募集资金金额的1%到5%上升到了10%到100%，那这个金额就非常大了。乐视网的其他人员包括高级管理人员，分别被处以3万元到30万元不等的罚款。这些罚款对这些高级管理人员来讲简直就是挠痒痒一样，导致很多高级管理人员被处罚之后一点不担心，甚至连行政复议、行政诉讼都没有提起，结果在处罚之后，股民拿到行政处罚决定书到法院起诉，第一次的索赔金额为65亿元。乐视网的高级管理人员才判了非法募集资金金额的0.5%、独立董事判了非法募集资金金额的0.05%，相比康美医药的非法募集资金金额的5%已经非常低了。

　　康得新案我们代理的是比较早期的阶段，这个案件后来移交到南京市中级人民法院后，公司进行了破产重组，到现在还没结束，所以民事赔偿还没有结果，只有行政处罚已经作出。行政处罚的理由，一是财务造假，2015年到2018年在造假。二是未披露为关联股东担保。三是未按照募集资金的用途使用资金，康得新公司被处罚了60万元，然后他的法定代表人和大股东等人被处罚了分别是30万元到60万元不等，都是按照2014年《证券法》进行的处罚。其中有一个监事进行了陈述和申辩，证监会没有对其进行处罚。我们知道，这些受处罚的人，基本上是因为违反勤勉义务而承担责任，如果尽到义务则不会承担责任。这位监事就是通过将现场走访等调研工作形成书面文件，体现对公司经营管理、财务等重大事项保持了应有的关注，并且提交了出差前往公司各业务地的出差记录。除此之外他还做了公司财务情况真实性研究等工作，保留了暗访视频、照片、微信聊天截图等证据，通过这些书面留存的证据证明自己已经尽到勤勉义务，从而避免了行政处罚。

　　第三个案例是康美医药案，这是引起国内轰动的证券案件，主要处罚项目是2016~2018年财务造假，虚增营业收入近300亿元，还涉及一些固定资产的处理及未披露非经营性资金占用情况等情节。最终该案中行政处罚的罚款金额也是非常低的，法定代表人及大股东21人被处罚10万元到90万元不等。该案中民事责任有两类主体，部分投资人和中服中心提起了特别代表人诉讼，然后法院判赔24.59亿元，其中法定代表人还有一些执行董事被判定了承担100%的连带责任。另外提供审计的会计师事务所被判了100%的连带责任，这家会计师事务所明知公司财务造假，还协助造假，所以不仅这家会计师事务所被判了100%的连带赔偿责任，会计师也被定为提供虚假证明文件罪。所以说，我们办理上市公司的案件，一旦涉及类似的虚假陈述，可能最常见三种罪名，第一种是欺诈发行证券罪，第二种是提供虚假证明文件罪，第三种是违规披露、不披露重要信息罪。康美医药案相关的董事、监事、高级管理人员被判决承担的责任都比较重，因为他们或者是分管财务的，或者是分管业务的，他们被判承担20%的连带责任。只有独立董事被判承担的责任相对比较轻，但是也是非常高的罚款。其中很多独立董事都是大学的老师，每年拿不到10万元的独立董事薪酬，最后背上了几亿元的债务。所以这个案件判决完成之后，出现了上市公司独立董事的离职潮，对上市公司的公司治理造成了一定的冲击。

　　有些人认为高级管理人员未尽到勤勉义务是不需要承担刑事责任的，因为很多犯罪，包括证券的犯罪都是故意犯罪。但是中介机构提供虚假证明文件，有个过失犯罪，即出具证明文件重大失实罪。我们看到证券欺诈的各种责任中，首先就是民事责任。我们大家可能都有一个固有的思路，是不是证券类民事案件都要以刑事案件的裁判文书或者行政处罚的决定书作为前提，作为一个立案的门槛？没有一些裁判文书，没有行政处罚决定书，是不是连民事案子都立不了？大家可能传统的思维都是这样的，没有这两个文书之一的话，也确实无法证明上市公司实施了虚假陈述行为。所以说在2022年最高人民法院修改《虚假陈述若干规定》之前，必须持有这两种文书中的一个，否则是立不了案的。但是2022年《虚假陈述若干规定》取消了这一起诉门槛的规定，只要当事人证明上市公司的虚假陈述行为具有重大性，就可以立案。取消这个门槛是非常有意义的，一是会增加案件的数量，二是我觉得会增强类案的时效性，否则在股民等待刑事案件结果，等待行政处罚结果过程中公司可能已经烂掉了。另外，有些公司是可以通过破产重组的方式进行再生的。比如说这三个案件中，康得新公司和康美医药都通过破产重组进行了重生，所以说并不是所有的上市公司都像乐视网一样，一旦进行刑事追诉之后，再没有任何挽救的余地。康得新案件中的康得新公司也进行了破产重整，因为这是一个研发新材料的公司，董事长是非常有情怀的老一代的企业家，但不幸选择了上市这条路，被资本绑架，最后身陷囹圄，他如果不上市的话应该过得很好，但一旦上市的话，可能就要与狼共舞了。

　　第二个就是责任主体，民事责任的主体范围往往要大于行政责任的主体范围。在乐视网案中，被处罚的基本是上市公司的高级管理人员，券商还有一些中介机构并没有被处罚。但是起诉的时候把那些所有的会计师事务所、券商，还有律师事务所都已经带了进来。另外在行政处罚当中，还有一些因超过2年的违法行为就不予处罚，但是从民事角度，民事诉讼时效现在是3年，那么能不能追究民事责任？我认为是可以的。另外对一些协同造假的第三方，证监会是无法处罚的，比如说虚开发票，通过第三方回流资金，走单、走票、不走货，按照相关规定，第三方也是侵权中的一环，他也是共同侵权人，他也应该承担民事赔偿责任。另外就是民事过错的认定，与行政处罚的过程是不一样的，这也是一个争论的焦点。证监会认为只要违反了信批义务，你就有过错，我就应该处罚。但是一定要承担民事责任吗？肯定不是这样的，因为毕竟证券虚假陈述面临的民事赔偿金额本身非常高，要求过错程度较高，一般要求重大过错，而行政处罚的金额则相对偏低，只要求一般过错就可以。对于发行人按照2019年修订之前的《证券法》最高罚款金额是60万元。按照2019年《证券法》，最高是2000万元。欺诈发行的罚款数额比较高，以往是非法所募集资金金额的1%到5%，现在是非法所募集资金金额的10%到100%，这就是为什么我们能看到恒大被处罚40多亿元？这按照以前的法律是达不到的。这是第二点责任主体上的不同，我们不再赘述，主要原因就是行政处罚不仅要惩治首恶、帮凶，还要惩治违反勤勉义务的一些董事、监事、高级管理人员。

　　第三个就是证监欺诈的刑事责任，是可以独立进行认定的，无须以行政处罚和民事赔偿为前提要件。比如说康美医药案，证监会并没有对欺诈发行这个事实部分进行所谓的处罚，没有认定，但是我们刑事案件认定的欺诈发行股票是两个不同的体系，两套证据体系认定的标准也不一样。另外，刑事处罚对违规披露或不披露重要信息的重大信息对民事赔偿有重要的参考。这个重大信息是承担责任的一个前提条件，无论是对刑事责任、行政责任还是民事责任，都有重大参考意义。民事责任的认定方式在2022年《虚假陈述若干规定》修改后更加灵活。而我们的行政处罚还有刑事处罚还仅仅依据法律、行政法规，以及部门规章的规定，没有采取《虚假陈述若干规定》有关认定“重大性”的弹性的规定。当然，如果是刑事案件，民事赔偿的金额可以作为他认定情节严重的一个依据，比如康美医药案就是在广州中院判决民事赔偿之后，隔了几天就作出的刑事判决。

　　第二个是赔偿范围问题。赔偿范围与损失具有因果关系。赔偿范围的大小有两个很重要的因素，一个是系统性风险，就是每当出现虚假陈述造成损失的时候，股民的损失都会很高。比如说乐视网，最开始损失最高是65亿元，在最后通过统计变成了20亿多元，就以20亿多元为赔偿的依据。这个系统性风险一般结合大盘指数和行业指数进行计算，最后对于整体损失进行百分比认定。另一个是非系统风险，股价下跌不仅可能因为大盘指数的下跌，还有可能因为违规操作、经营不规范、其他重大事件。比如乐视网案中，贾跃亭卸任董事会主席、出走美国等都可能造成股价下跌。因此，在计算损失时，也应当考虑非系统性风险造成的股价下跌。

　　第三个是机构投资者的损失是否赔偿的问题。我们在做刑事案件的时候可能考虑到损失金额。我们一定要记住，一定要想方设法把机构损失扣除掉，因为机构投资者的注意义务与一般股民的注意义务是不一样的。特别是一些投资公司、基金公司，他们跟一般股民的经验是不一样的，他们有专门的人员研究上市公司，他们有技术、有信息、有人员，有一整套严格的投资流程，不仅仅依靠上市公司披露的信息，如果机构投资者没有提供投资决策报告或可研报告等，对其不能适用普通投资者的推定信赖原则。

　　第四个是非公开发行欺诈对公众投资者是否有影响的问题。这个双方争议非常非常大，券商就抗辩说我们在非公开发行，是针对特定的投资者，就是对其中的四个主体进行的增发，跟公众投资者没有任何关系，说得很有道理。但是原告律师称，投资者判断一个公司的好坏，不仅要看公司披露的财务状况，也要看其他人买不买，尤其是机构投资者或更具有实力的投资人。如果4家机构都看好你们公司，说明公司有发展前途，当然投资者对你们公司增强了信心。并称如果非公开发行的信息不是为了给投资者做投资判断，为什么要公报啊？双方对此各执一词。后来法院认为非公开发行实际上对公众影响不大，尤其是这笔非公开发行的股票还处于禁售期内，没有流入二级市场，不具有交易的可能性。

　　第五个是涉及股权激励的股票，我们知道上市公司会经常对它的高级管理人员、核心人员进行股权激励。但股权激励并不是无偿的，员工最多能做到以比较低的价格购买股票，且他们购买股票时可能并不知道公司的造假行为，后续就有可能以低于买入价格的价格售出，也可能有员工以比较高的价格购买公司股票导致受害，这些情况后来法院也没有判赔。法院认为毕竟股权激励跟公开发行是两回事，公开发行是基于虚假陈述进行的交易，而股权激励是根据公司的董事会的决定进行的，股票如果有损失的话，可以选取其他途径来进行索赔。

　　我们看一下“重大性”与“因果关系”这个两大因素，对这个刑事责任承担的影响。我认为这两大因素对民事案件具有重大意义，对刑事案件更加有重大意义。首先是关于重大性的认定，并不是说所有的虚假陈述行为都构成民事侵权。上市公司并不是将所有的信息都公告，公告的必须是重大信息，而且是会对公司的股价和交易决策产生影响的重大信息，对于一些不重要的信息，上市公司可以选择公告，也可以选择不公告。可能从股民的角度说，上市公司披露的信息越多越好，股民能判断得更加准确。但是信息披露是把“双刃剑”，如果披露的信息过多，会导致上市公司的成本增加，上市公司畏手畏脚。一旦因为哪个信息没有公告的话，就被行政处罚，这对上市公司非常不利。从股民的角度看，如果上市公司披露了过多的信息，鱼龙混杂，股民不知道哪个信息对他投资决策有用，他就会迷失在大量的垃圾信息当中。所以说无论是咱们国家还是外国，对信息披露都有一个标准，必须是重大信息或重大事项，只是这个重大性我们复制执行美国的标准，它相对来说比较简单，比较抽象，也比较灵活。它就两个标准，第一个是信息一定对投资人的投资决策有重大影响，就是交易决策是根据披露的信息来做出的。就像诈骗一样，为什么要自愿交付财物，完全是你的欺诈行为，导致被害人陷入错误，从而交付财物。如果所谓的虚假陈述对股民的投资决策没有影响的话这就是不具备重大性。第二个涉及对交易价格的影响，这个信息一定对股票的价格会产生重大影响，具备这两个标准才可认定重大性。

　　在乐视网案中我们也尝试过在此方向上进行抗辩，我们认为乐视网的营业收入除广告收入外，更大占比的是电影等版权收入以及一些广告互换业务，而虚假广告只占总收入的2%到3%。我们认为这个财务数据对上市公司的交易价格和交易数量是没有影响的。事实上也是这样，每一次公布年报的时候，实际上并没有引起股价的明显涨幅。但是法院没有采纳这个理由。因为在证监会的处罚数据中，尽管广告收入比较少，但是它利润率占比较高，因为乐视网在烧钱阶段的利润是非常低的，而涉及伪造的一部分又全是纯粹的利润，所以它的利润率占比达到了百分之几百，所以被认为具有重大性，我们这个观点也就没有被采纳。

　　重大性这个标准，既包括基本标准或刚性标准，比如我们的证券法、行政法规以及一些相关部门规章的标准，也包括每个案件中，每个虚假陈述行为对证券交易价格和交易数量的影响情况，称为动态的衡量标准，这一点在司法解释中有所体现。2003年的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（已失效）中，重大事件的评价应当结合证券法等相关法律规定，符合法律规定即构成重大性。《全国法院民商事审判工作会议纪要》中写得更加明确，简单总结就是，首先监管部门才有权认定虚假陈述行为的重大性，其次只有通过行政复议或行政诉讼才能推翻重大性认定，再次法院不能直接推翻监管机构的认定，最后重大性是可能对交易决策产生影响的信息。

　　我们再看2022年《虚假陈述若干规定》，该规定第10条第1款写的是证券法的规定。第2项写的是监管部门的规章、规范性文件。第3项就明确导致相关证券的交易价格或交易量产生明显变化，这就是一个兜底条款，除了法律规定之外，如果出现了这种行为也构成重大性。相反地，这样的认定也可以通过虚假陈述行为未影响交易价格、交易量的证据来推翻。该规定第10条第2款规定了，虽然虚假陈述行为具有了证券法、部门规章等规定的重大事件的标准，但是如果能证明这些重大事件没有对交易价格或交易量产生明显变化，则该行为不具有虚假陈述行为要求的“重大性”。

　　解决重大性的问题之后，紧接着需要解决的问题就是因果关系问题，也就是需要判断虚假陈述行为和交易结果之间是否存在因果关系。这个问题有以下衡量标准，首先需要证明被曝实施的虚假陈述行为符合重大性的标准，其次需要证明原告在特定期间内交易了与虚假陈述相关的证券。其中涉及两个日子：一个是虚假陈述的实施日也即造假公开之日，一般指的是上市公司年报、半年报、特定事项的公告之日。另一个是揭露日，指虚假陈述什么时候被揭露的。如证监会的处罚日期，刑事案件的立案侦查日期，或者有影响力的媒体在全国范围内的揭露日期，这个日期被认为是虚假陈述的揭露日，只有在实施日与揭露日之间购买股票的投资者才能成为适格的原告。

　　出现了虚假陈述，怎么认定它造成的损失？这里应该有一个计算标准，原告范围如此之广，每个人的损失都不一样，它只能确定一个基础价，就是上市公司这种虚假陈述行为被揭露之后，推定所有人都知晓，继而都会抛售股票。基础价有一个计算方式，比如上市公司的流通股票的交易量就增加了一倍，或者是换手量达到了100%，这一天就是基准日。基准日的股票收盘价被视为股价泡沫挤尽后回归到正常的市场价格，以前的股价就都是虚高的。但是这个期间可能短，也可能长，有的甚至几个月都不好认定。后来2022年《虚假陈述若干规定》进行了进一步的限定，限定如果在揭露日之后10的交易日就达到了可流通部分的100%，以第十日为基准日。如果在30个交易日内没有达到可流通部分的100%，按照第30个的交易日作为基准日计算。

　　此外，就交易因果关系的排除而言，就什么情况下可以排除虚假陈述行为与交易有关系？第一个是你是在虚假陈述之前购买的，这期间投资决策并未受虚假陈述的影响。或者是在揭露日之后购买的，这个时候虚假陈述行为已经被揭露了，股价都开始暴跌了，你这个时候还想投机，还想抄底，这种情况下属于投资者的“自甘冒险”行为，与虚假陈述行为没有交易因果关系。第二是你已经知道，或者应当知道虚假陈述行为，甚至有媒体已经披露了，那这种情况下你还购买的话，这个也是没有因果关系的。第三个是你购买这个股票不是基于虚假陈述的行为，是基于其他的信息，比如说有重组、并购的信息。第四个是跟刑事交叉的，比如可能存在内幕交易或者是操纵证券市场行为，这种情况属于违法、犯罪行为，自然也不会视为虚假陈述行为导致的损失。

　　最后我有一点感悟，第一是做资本市场业务的，大家都知道资本带有强烈的营利属性。第二是我建议大家有时间看一本书，《从资本家手中拯救资本主义》。我们一定要加强监管，充分利用好资本。第三就是康得新公司的大股东钟玉对证监会的处罚提出了申辩。他说康得新公司通过质押上市公司股票融资，导致康得新公司被股价及资本市场绑架，不得不通过虚增业绩的方式来满足资本市场的预期，希望能对其从轻处罚，放过公司。证监会对此予以坚决回击，证监会认为只有通过科技创新、绿色发展的途径把企业做大、做强，才是真正获得投资者青睐的方式，而任何财务造假、虚假陈述行为，都要付出沉重的代价。今天时间有限，不好意思，占用了很多时间，谢谢大家。

　　具体而言，前两位律师在分享时，一上来便阐述案件具体细节的认定方式，然而行政法官的思维模式并非如此。坦率地讲，在行政诉讼领域，从审判人员或法官的角度来看，优秀的行政诉讼律师实属罕见。一方面，行政诉讼业务本就属于小众业务，几乎没有几位律师以行政诉讼为专长。从律师收费的角度考量，其单位成本回报相对较低，且费用提升难度较大。大部分行政诉讼案件的产生过程是，民事律师或刑事律师先拥有客户，而后客户突然遭受行政处罚，无论是证券领域还是其他领域的行政处罚。此时客户不甘心接受处罚，便寻求律师协助。于是，民事律师或刑事律师便临时接手此类行政案件，从而涉足行政诉讼领域。而此时，他们往往会面临一个极大的困难，即他们会带着原有的刑事案件或民事案件的逻辑来处理行政案件。

　　正因如此，我认为律师接手行政案件后首要面临的问题，是如何与行政法官进行有效的沟通，这一门槛着实颇高。因为我同时从事过民事案件和行政案件业务，对二者深有体会。民事案件的特点是门槛较低，但越深入推进，其专业性和深度便越发凸显，例如担保、与公司相关的业务等领域。而行政案件的特点则是起点较高，要求律师必须秉持公法逻辑进行处理。若以私法逻辑处理行政案件，基本上难以行得通。此前，我曾与其他专业人士深入探讨过此问题，我们均有多年相关经验。他指出，作为一名律师，与行政法官沟通的首要关键在于了解行政法官的思维模式，或者明晰行政诉讼主要审查的要点和内容，唯有如此，才能顺利开展工作。否则，案件基本难以推进，代理效果也难以实现。据我观察，大部分律师都未能跨越这一门槛。因此，当立杰律师与我商讨今日的分享主题时，他提及能否讲解证券诉讼相关内容，因为我曾审理过大量证券诉讼案件，包括内幕交易审批和操纵市场相关案件。但我向立杰律师表示，讲解行政处罚并非不可，或者说证券领域的行政处罚也可讲解。

　　首先，在立法方面，我国的行政立法主要以部门行政法为主，例如证券法、治安处罚法，还包括食药监、林草原以及规制土地行政征收等方面的法律。大多数行政管理领域都是通过部门法的形式来体现的。然而，从行政诉讼理论的角度来讲，目前仍有几个主要的法尚未制定。一是行政组织法，至今仍未完成立法工作。这就意味着律师在着手开展行政诉讼时，对于行政组织缺乏一个基础性的认识，一开始所接触到的仅仅是监管机关或者部门法。但是这些监管机关从行政法官的角度来看却是至关重要的，可在现有法律体系下，律师很难对其有更为深入、上位的认知。二是行政程序法，我国目前缺失统一的行政程序法，导致我们对行政机关执法过程中的行政程序缺乏统一的认知。倘若之前并非研习行政诉讼专业，或者在上学时未选择行政方向，那么在行政组织和行政程序这两块的学理研究上就很难做到足够深入。在行政行为法方面，目前的情况相对较好，我国已经有了三大行政行为法，最早的是《行政处罚法》，接着是《行政许可法》，随后是《行政强制法》，之后还陆续出台了一些小的行政门类相关法律，比如土地征收、信息公开方面的法律，以及散落在行政部门法中规制行政行为的法律，这些共同构成了现有的行政立法体系。但不可否认的是，这个行政立法体系本质上并不完整，使我们在处理行政案件时，缺乏一个上位的框架性概念，这便是立法层面存在的问题。

　　最后，在司法方面，从行政诉讼的理念来看，它与立法和执法的理念存在一定差异。行政诉讼的理念是什么呢？它首先是一部行政救济法，其产生的原因是行政相对人认为行政行为对其权益造成了各种侵害，此时便需要法院提供救济。然而，在行政救济法发挥作用的过程中，法院也面临着一个棘手的问题。在刑事案件中，有公诉机关;在民事案件中，法院是对案件作出首次判断的机关;但行政案件却不同，行政案件本质上是真正的司法审查案件。为何称为司法审查呢？因为它是对已经做出且发生法律效力的行政行为进行审查，其本质是一种二次审查，而非初次审查。这就导致在行政诉讼中，存在一个“司法权对行政权的遵让”的概念。所谓遵让，意思是说法院基本上不会轻易去改变行政行为或者行政机关的认定。这是因为行政机关拥有自由裁量权，而且行政官员或者行政执法人员在各自的部门法领域都是专业人员。行政法官虽然审理各类部门法案件，但在某些特定的执法领域，例如环保、证券诉讼等领域，在具体的事实认定方面可能并不如行政机关清楚。当然，在现代法治文明理念的影响下，法院在一些情况下也是会推翻行政机关的认定的，比如行政机关存在行政程序重大违法、事实认定重大违法、法律适用重大违法等情况，并且只有当这些违法情况达到重大程度时，才会去改变行政机关的认定。

　　在这样的情形下，便引出了一个问题，那就是行政诉讼业务究竟还有没有开展的空间？又或者说是否具备开展的必要性？尤其是在证券处罚领域，其开展的必要性更是值得探讨。而且，有人指出行政诉讼领域与民事诉讼领域呈现出完全不同的景象。在民事诉讼领域，大家都是在争取实实在在的利益，法院所判决的也大多是以金钱或者财产给付的方式来体现诉讼结果，确认之诉和形成之诉这两方面相对较少。然而行政诉讼并非如此，我们可以看到，大部分的行政诉讼都存在程序空转的情况，信息公开、投诉举报之类的案例在行政诉讼中占了很大比例，真正进行撤销诉讼、无效诉讼的诉讼量是比较少的。

　　第四，行政诉讼作为一种权利保护机制，能够给予公民充分的救济和帮助，公民可以充分加以利用。其利用的要点在于，比如在操纵市场、虚假陈述、内幕交易这类案件中，证监会之前是没一罚三，如今可能都顶格到没一罚五了。就拿操纵市场的案件来说，没收完违法所得，在没一罚五之后，几千万元都算是小数目了，总额可能会达到几亿元。并且，2021年《行政处罚法》有相关规定，在处罚决定作出之时，行政机关通常会要求当事人在15日之内将罚款交齐，若不交则要每日按罚款数额的百分之三加处罚款。不过同时行政处罚法也规定，罚息不得超过本金，这是该法2021年修订中一个较为重要的新内容。另外，但凡申请行政复议或者行政诉讼的话，在诉讼期间罚息这部分是可以扣除的，无须缴纳。所以说，如果客户要拿出如此巨额的资金去交罚款，那倒不如提起行政复议和行政诉讼，即便最终结果不尽如人意，但起码在我看来资金成本会降低很多。只是那些不从事行政诉讼业务的人，很难深入了解其中这些比较细致的内容。

　　接下来，我想分享一个令我印象深刻的案例。我将具体案件的内容进行了抽象，以便大家一起研讨。当事人是一位房地产商，在2019年的时候房屋已经建好，准备发放房产证之时，当地的住建部门和规资部门发现其所盖的房子超标了，每一层都赠送了一个月台。而这个月台超出了规划许可范围，可能一层有一二十平方米，总体算下来大概有八九百平方米。由于房屋已经建成，违法部分也就确定下来了，经过鉴定后发现不能拆除，只能整体保留，这个时候行政机关就要对其进行罚款。同样是在2019年，行政机关针对房产超出部分罚了200万元，处罚决定已经作出，开发商也按要求把这笔钱交了。交完之后大家都觉得此事就此平息了，后续房产证也正常发放到了房屋买受人手中。然而，过了两年，这件事又起波澜。财政部驻直辖市的监管局在检查财政收入的时候，发现了这笔罚款收入，其认为处罚决定存在问题，没收违法收入的计算口径有问题，按照财政部的统计口径，应该没收900多万元，而非200万元，也就是罚款收少了，导致了国有资金损失，认为当地行政机关需要纠正这一行为。可这个时候距离原处罚决定作出已经过去两年多了。正如刚才赵律师所谈到的，《行政处罚法》规定了行政违法行为的追溯期是两年。在这种情况下，当地的执法部门权衡之后，把原先200万元的行政处罚决定给撤销了，半个月之后又重新作出了一个行政处罚决定，罚了1100万元，比之前多了900万元。那么，大家觉得这样做合理吗？又是否能够进行救济呢？

　　其三，行政机关自行撤销的行为存在很大的问题，从行政理论的角度来讲，域外法在这方面的规定值得借鉴，也就是行政程序的重开，特别是针对行政相对人设定负担行为的这种程序重开是有着严格的程序限制的，并非行政机关想重开就能重开的。但是在这个案例中，重开的随意性极大，仅仅是行政机关上级的一个决定就导致重开了，其援引的法条是《行政处罚法》，援引的第1条是行政机关上级的行政部门对已经发生的行政行为可以进行监督检查，第2条是公民、法人、其他组织这三类主体可以对行政行为进行申诉、检举，行政机关发现投诉举报成立属实的，要立即纠正。

　　这个案子可以说是非常典型的行政诉讼案件，各个方面的问题都存在，包括后续行政程序方面也是比较混乱的。我们不妨反推一下，如果在证券诉讼领域的案件，先是决定没一罚三，过段时间行政机关觉得罚少了，就撤销原决定然后决定没一罚五，大家觉得这样的做法合适吗？我个人是极不赞同的，这样的做法会导致所有的行政处罚都得去诉讼一遍，以避免原决定被行政机关突然撤销并修改。这也是我一直认为行政诉讼法是三大诉讼法中发展最为滞后、问题最多的原因所在。

　　另外，行政诉讼自身有着一些特点，就像我刚才所说的二次审查的特点。对于行政诉讼而言，起诉条件就是一个很大的难关，而起诉条件中最难的当属原告资格和被诉行为的可诉性的确定。原告通常是行政相对人，但是对于利害关系人的判断需要考虑诸多情况。可诉性同样要依据具体个案进行分析。比如孟律刚刚提到的证监会的报告，该如何分析它是否可诉？又如我所提到的案例中的财政部下发的意见，怎样去分析它是否可诉？行政行为中占大部分的是程序性行为，如何从中提炼出一个可诉的行政行为，让法院觉得这并非程序空转，不是反复审核，这是起诉中的一个难点。

　　最后我想说的是，行政处罚流程有着较为分明的几个阶段，律师该如何在这些阶段分别开展工作呢？在一个行政处罚决定作出之前，必然会有行政调查的启动过程，启动之后行政机关行使调查权，等到调查基本完成时，才会下达预处罚通知并且询问当事人是否需要听证。而在这个阶段，行政机关内部基本已经形成了处理意见，这个时候想要说服行政机关就比较困难了。要是等听证结束，处罚决定也已经作出了，再去尝试推翻处罚决定，难度就更大了。如今大家都在谈论行政合规这些概念，不过目前大部分都是在做部分合规。比如汽车行业更多是教其怎么做专业内容的合规，而非从政府监管意义上的合规，也不是应对行政调查的合规，这类合规探讨得相对较少。

　　对于律师而言，行政诉讼业务的最佳介入时间为从行政机关决定对行政相对人进行调查，也就是下发立案通知书或者调查通知书的那一刻。很多时候，行政机关对一个项目进行调查时，在法律适用和执法方面其实并不是十分清晰，他们也会召集各方面人员去开讨论会、协调会，如果律师能够在这个阶段介入并给予支持，其实是很好的机会，甚至在听证前都是不错的介入时机。但要是介入时间在听证之后，业务难度就会大大增加。不过这里也存在一些相对的优势，因为后面还有行政复议程序、行政诉讼程序的一二审、检察院的检察监督等程序的口子都是敞开的，不像仲裁很多情况下是一裁终局，提出裁撤也很难得到支持。

　　我们先来看第一个，市值的概念，这里以中信证券为例，它总市值是2815.9亿元，这就是中信证券这只股票的总市值。那么这个总市值是怎么算出来的呢？就是用中信证券这只股票现在的价格19块钱，乘以它的总股本148.21亿元，得出来的总市值的。贵州茅台它的股票的价格是1663.45元，它的总股本是12.56亿元，那么它的总市值是2.09万亿元。这就是这两只股票的总市值。那么上市公司为什么要做市值管理呢？主要就是怕庄家坐庄。如贵州茅台的总市值为2.09万亿元，谁想来坐庄就要有一定的资金实力。中信证券是龙头股票就不用说了，没人敢来恶意收购。所以市值的计算方式，就是每股股价乘以上市公司的总股本，是上市公司发行的股份按照市场价格计算出来的股票的总价值。除了这个，通常计算数值的方式还有两种，一是净利润乘以市盈率，二是净资产乘以市净率。市盈率和市净率就是PE和PB这两个数值。关心股市的同事大家都很清楚，我们看一个上市公司的盈利能力，主要就是看它的市盈率，就是每股股价除以每股收益，它的合理区间是14到20。如果一只股票的市盈率在14到20，说明它的市盈率在合理的区间中。市净率就是每股的股价比上市公司的每股净资产，合理区间是3到10。

　　我们依然以中信证券与贵州茅台两只股票为例，中信证券的市盈率是14.28，就在合理区间范围内，贵州茅台的市盈率是27.96，它的市盈率稍稍高于合理区间了。再看下这两个的市净率，中信证券的市净率是1.12，贵州茅台的市净率达到了9.69。通过这几个数值大家可以看出，中信证券相对于贵州茅台来说，是被低估的。当然炒股不能只看这两个数值，因为市盈率和市净率代表着过去，而我们投资是投资未来，所以这两个数值只是一个参考数据。为什么拿出来讲呢？主要是后边我们将有一个上市公司高溢价收购的案例，要看它的市盈率和市净率倍数。那么用市盈率和市净率倍数，可以反推股票估值是否合理，这便是市值的计算方式。另外在市场上大家还会经常听到有一个词叫作破净，就是市净率低于1的股票。我在上交所观察了破净的股票图后发现了一个大问题，前13只破净股票里面有80%是房地产企业，如金地集团、金融街、绿地控股、ST世贸、荣盛发展、中南建设、首开股份。所以，大家一直在说房地产行业的爆雷，实际是A股承下了所有。日本对于这种破净企业，要求其必须要拿出切实可行的市值管理方案来，如果不拿出切实可行的市值管理方案，那就将面临退市。我们目前还没有这方面规定，只是把市值管理列入了绩效考核。

　　接下来就是市值管理的概念，它在西方被称为价值管理，我觉得这是比较合理的一个称谓，它是指公司通过制定正确的发展战略，完善治理、改进经营、培育核心竞争力、可持续地创造价值，并且通过资本运作工具实现公司市值与内在价值的动态均衡。所以如果单看市值管理，它确实就是上市公司的价值管理，新“国九条”也把它明确提出来了，指明上市公司要进行市值管理能力。而上市公司如果想做市值管理，实际只要把上述公式中的总股本、净利润和净资产提高，那么市值自然而然就上去了，这就是上市公司的市值管理。

　　我在整理这次课件的时候偶然发现，在市值管理的萌芽期，催生了2007年上证指数的最高点6124点，在市值管理的发展期，国务院明确提出了做市值管理之后，直接催生了2015年的上证指数最高点5178点。这样看下来，上市公司的市值管理对于资本市场确实很重要。对于这两个时间点，2007年我的印象不是很深刻，那时候刚毕业，也不懂得什么炒股投资，但是2015年我就印象特别深刻，那时候大家都不想工作，就是要炒股，因为只要把钱放进去，第二天一下就涨好多。吃饭的时候总选最贵的餐厅，因为股市又涨了，所以我是2015年最高点进入股市，正印证了股市上流传的一句话，新手死于追涨，老手死于抄底，高手死于杠杆。另外我们看一下在市值管理这三个发展时期，国务院出台的一些政策。第一个萌芽期是2004年，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（已失效），这个就是我们所说的第一个国九条。那么第一个国九条明确了我们实行股权分置的结构性变革，市值管理就在这个时候萌芽。这一改革在2007年接近尾声，2007年的10月26日我们的上证指数就冲到了最高点。

　　股权分置改革大家了解吗？我可以补充讲一下，就是股市建立之初，主要是为了国有企业在股市上融资，但是国家又担心国有股份在二级市场上被投资者随意地买卖，国有企业会变成民营企业，所以就对国有股进行了保护，明确规定了国有股和法人股是不能进行交易的，只能交易社会公众股和员工股。所以那个时候股市的流动性就很受限。2004年，第一个国九条出来，我们的股票市场才进入全流通的时代。这个时候就出现了我们上证指数的最高点，至今从未被超越。在发展期我们出台了第二个国九条，也就是2014年，过了10年，这个国九条的全称是《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。这个意见一出，2015年6月，上证指数一度又攀升到了5178点，这是第二个最高点。但到8月又跌下来了，跌到了2900点。此时证监会明确市值管理不能触碰虚假披露、内幕交易和市场操纵等高压线年的时候证监会开始关注伪市值管理，并明确表示对其保持零容忍的态势，在2021年2月的时候把它列为证券违法行为，并且属于零容忍政策下的重点打击对象。在2022年9月最高人民法院、最高人民检察院、公安部、证监会也明确了要对伪市值管理进行全链条的追责。但是在2024年1月24日，国家又把市值管理列入了央企负责人的业绩考核，所以过年后的一段时间股市有一个小阳春。主要是因为这么多年来，央企是不重视市值管理的，因为其是大央企，不担心自己在二级市场上被恶意收购，市值管理与负责人的绩效考核和奖金没有直接的关联，所以他们都不重视市值管理，导致有200多家国央企都跌破了净值。在新“国九条”出台之后，这些国企会开始注重市值管理，想必会迎来一段时间的红利期。

　　接下来我讲一下市值管理的有效方法。根据刚刚我们提到的计算公式，上市公司努力提高自己的净利润和净资产是最直接的提升市值的手段。除此之外股份回购、增发，股份激励和员工持股等资本手段，以及直接影响公司架构的并购、重组、换股、分拆、股权投资、资产置换、债务重组等资本运作。这些都是上市公司常用的市值管理方法。了解这些之后，我要讲述一个正好在做的案例。A上市公司准备收购一个企业，此企业业务正好是A上市公司产业链上一个比较关键的环节，A公司将其收购后将会打造一个领域内全产业链的闭合生态，预计收购采取的方式是上市公司和标的企业实际控制人签署股权转让协议，定价44.7亿元，一半现金结算，另一半以定向增发股票形式结算。这里的定向增发就是刚才提到的股份增发，后边会详细讲。转让中现金结算的部分采用了分期支付，2020年至2022年每年支付现金。同时约定标的企业实际控制人在现金到账后拿出49%回购上市公司的股票，这就导致上市公司股价会有所提升，也就营造了一个出货的好时机，如果存在操纵市场的犯意，出货就可以在这一时段进行。但是这家上市公司属于正常进行并购重组，没有涉嫌操纵市场。这里主要讲几点，一个是标的资产，评估文件中体现的净资产是3.72亿元，但评估值是43.44亿元。为什么单独提一下这个差异？因为我们一开始拿到这个案件时，一审庭审笔录中代理人一直在讲述这个交易是显失公平的，认为上市公司用43.44亿元收购了3.72亿元的标的资产。我们这里主要需要看增值是否合适合理，以43.44亿元为评估价，3.72亿元为净资产，溢价率超过10倍，因为资本市场一般采用收益法进行评估，评估期限一般设置为8~10年，标的公司在评估期内营收正好是43亿多元，所以这个估值是资本市场并购过程中很正常的评估，和普通民事领域的购买是不一样的。这里用市盈率和市净率反推一下也是可以的，成交价是43.44亿元，评估期第一年净利润是3.06亿元，用43.44比上3.06是14.19，正好在市盈率的合理区间内。用43.44比上它的净资产3.72，就是市净率11.68，3~10是合理区间，11.68也没有超出很多。以这样的思路反推一下，可以看出这个估值还是比较合理的。然后我们再看A上市公司花了多少现金，它在第一年需要支付给标的企业3.5亿元的现金，同年标的企业创造3.02亿元的净利润，相当于第一年上市公司只付出4000万元，后边几个年度我也核算了一下，几年时间里现金支出共9.42亿元，并且这部分现金对上市公司来说还可以通过并购贷款或者发行并购基金募集。这也就能看出为什么国内公司挤破头地想上市，没有上市的企业也希望被上市公司并购，因为并购后双方的资产都得到增值，是双赢的结局。这样的一套交易完成后，首先上市公司总股本扩大了，这笔交易除了现金外，还有一部分定向增发股票，共计定向增发9000万股。相应地，它的市值也就变大了。与此同时上市公司的净利润也增加了，并购半年时间，这个标的公司就创造了3.04亿元的净利润，所以上市公司把它并购过来之后半年的财务报表的净利润就同步增加了3亿多元，那么它的市值相应地也会增大。

　　后来这个案例还是产生争议了。产生争议的原因是A上市公司没能申请下来第二笔、第三笔并购贷款来，上市公司怎么支付这个钱呢？他要求被并购方，你把你的分红给我，然后我拿着你的分红再付你股权转让款，然后被并购方这个时候很不乐意，就说我把我卖给了你，你再拿我挣的钱来买我。就像我们平常说的，你把自己卖了还帮着他挣钱。所以并购方就不给他分红，一直不给他分红，他也没办法支付股权转让款，因为股权转让协议里有解除条款的约定，所以被并购方就要求解除协议。其实最根本的原因是A上市公司的股价一直在下跌。

　　对这个案例我有一些小小的感想，主要就是现在资本市场的环境不好，上市公司很难寻找并购资金，因为现在好多私募基金都不再发行了，然后去银行申请并购贷款也很难，并购标的也不好寻找了，即使找到了资金，找到了并购标的，上市公司自己的股价一直在跌，这时被并购方是不看好上市公司的，也就不想再被上市公司收购了。这个时候怎么办呢？上市公司就出现了伪市值管理。另外我们在以前做业务的时候，有一项业务是给上市公司大股东做股票。大股东的股票质押之后，我们作为放款方和大股东都会一直关注股票的市价，因为有预警线和平仓线，一旦到了预警线就很危险了，到平仓线就直接强平，那这些股票就没了。所以对于大股东来说，他在股价到预警线时，是不得不去做市值管理的，这里的非难性可能有待商榷。

　　另外再讲一个题外话，就是中植系，大家都知道它在2023年爆雷，它的底层资产一部分是房地产，另一部分是上市公司。房地产就不说了，几个大的爆雷的房地产企业，它基本上都踩到了。关于上市公司，中植系当年在资本市场上做PE投资，给上市公司借钱，还有一部分是自己炒股，最后它就持有了20家上市公司的股票，成为20家上市公司的大股东。这20家上市公司在资本市场好的时候，它通过做市值管理一天能获利10亿元，这也是中植系整个盘子流动资金的来源。那么在市场不好的情况下，这些上市公司的股价都在暴跌，他没办法了，只能拿着这20家上市公司的股票去质押，然而都暴跌到了平仓线。房地产、股市都不好，最后中植系就只有爆雷这一条路了。所以通过这个案例，我们也在想，我们做的好多刑事案件中的机构最初并没有想做资金池，而是在运营过程中发现资产端和资金端匹配不起来，没有办法，只能去做一个资金池。但是一旦做了资金池，就涉嫌非法吸收公众存款，所以能不能在辩护的时候为这些人适当地辩一下资金池确实都不是故意为之。当然不排除有一些人就是为了做资金池，就是为了操纵证券市场来牟利。我是说的正常的上市公司的市值管理。那么这是我的一点小小的感想。

　　接下来我们来看伪市值管理。伪市值管理主要有三种方式，第一种方式就是坐庄，就是刚才孟律师所讲的，先压低股价，然后买入坐庄、低价吸筹，吸完筹，他们就会在股价抬升之后出货。在刚刚讲的那个案例中，我就说他用49%的现金回购他的股票时，这就是一个很好的出货阶段，如果他有这个操纵市场的犯意并实践的话，当然那个案例中人家是合规的。第二种方式是寻找机构提供伪市值管理咨询服务，原来在机构里面它是一个很正常的业务，当然现在是污名化了，因为你在并购重组的时候，包括你的股票质押了之后，你不管理自己的股票价格的话，很容易就被平仓，或者并购交易就进行不下去，这个原来是一项很正常的业务，现在已经列入了伪市值管理的模式之一了。第三种方式就是通过筹划并购重组的方式进行伪市值管理。这种又分成两种模式，一种是并购重组之前，大股东把自己的股票减持给相关机构，等到并购重组完成，股价上升后趋于稳定，机构方就在这个时候减持股票，实际它减持的是大股东的股票，另一种是机构在做并购重组之前，先增持这家上市公司的股票，等到并购重组完成之后再减持获利。这就是伪市值管理目前的两种模式。最开始我们看的那个短视频，市值管理背后的权谋，那个老总的行为很明显，他就在进行一个伪市值管理，涉嫌了操纵市场。这个短视频是2023年私募大V叶飞公开举报中源家居坐庄赖账，并且曝料多家上市公司与资金合谋进行市值管理的案件的短视频重现，感兴趣的可以去搜一下。这个案例与短视频里面的内容几乎一样，这是伪市值管理。

　　接下来看它跟操纵市场的区别，我总结了一下主要有四点不同，第一是动机不同，正常的市值管理是为了实现企业价值的最大化，股价上涨只是市值管理之后的反应之一。也就是说股价上涨赚钱永远不是目的，它只是随之而来的一个结果。而操纵市场是行为人的动机，就是要把股价推高，股价推得越高，行为人的获利就越丰厚，出货就越方便。第二是手段不同，上市公司市值管理是优化管理，寻找新的业绩增长点，为企业创造价值，让投资者从中获利。而操纵市场，是滥用持股资金、信息等优势，具体手段就是孟律师讲的连续交易、约定交易、抢帽子交易、跨市场操纵等。第三是客体不同，市值管理的客体是上市公司，而操纵市场，一般就是针对股票的价格。第四是时期不同，上市公司的市值管理是一个长期的工程，上市公司成立之后就要一直进行市值管理。而操纵市场是一个短期行为，它就是为了短期获利。在全国著名的恒康医疗首例操纵证券市场民事赔偿案件中，据说两名主犯从接头到最后分赃就经过了4个月，这期间内就完成了操纵市场行为。

　　接下来我着重说一下新“国九条”对于市值管理的具体的规定。历史上发布了三次“国九条”，第一次是为了推动资本市场改革开放，第二次2014年是为了促进资本市场健康发展。这次就是为了加强监管，防范风险。“国九条”在我们资本市场整个发展历程上是有很重要的作用的，萌芽期和发展期分别催生了两次上证指数高点。现在大家都在等待着新“国九条”，在加强监管，防范风险之后能催生出第三个上证指数最高点。接着我们还是看这新“国九条”的具体的规定。

　　新“国九条”对市值管理的具体规定，第一个是推动上市公司提升投资价值，这也就是为什么西方市值管理被称为价值管理。新“国九条”要求上市公司，提高价值管理和投资价值。第二个是明确了上市公司要制定上市公司市值管理指引，这样之后可能会有一个具体的市值管理的指引出来，这样上市公司再去做市值管理的时候，就有章可循了。第三个是将上市公司市值管理纳入企业的内外部考核评价体系，之前今年1月24日发布的信息是纳入央企负责人的绩效考核，现在新“国九条”明确了，是纳入了所有的企业内外部的考核体系。第四是要引导上市公司回购股份后依法注销，这就是在股票破净的时候，要求主动回购股份。第五是鼓励上市公司聚焦主业，要综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。当然最终还是要严厉打击以市值管理名义进行操纵市场、内幕交易等违法违规行为。所以新“国九条”确实对于防范风险规定得特别严格。并且这个新“国九条”出台之后，相关机构现在处在比较矛盾的状态，像2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》出台之前，大家都是各种业务都可以做，资管新规出来之后，好多交易都不能再像之前那样进行了。我觉着我看到新“国九条”就会想起当年的资管新规，我觉得其可能对我们的资本市场会起到一个很重要的加强管理的作用。我们现在也期待新“国九条”发布之后，投资者能够从全民持房的时代，进入健康的资本市场，踏入全民持股的时代。谢谢大家，我的分享完毕。

　　第一部分，先来概述整体的证券监管形势的变化。我国证券目前整体的监管态势呈现严管和重罚的特点，这是整个证券市场发展过程中逐步形成的一个阶段。例如，2013年到2016年，其间经历了股灾，此后便形成了强监管的环境，秉持宽进严出、加强执法的理念。2016~2019年，相关的证券案件，无论是民事、行政还是刑事方面，受案量都有所提升。而易会满担任证监会主席后，开始全面贯彻零容忍理念，依法从严打击证券违法活动，正是2019年1月起，我相信京都律师事务所的各位同事也能明显感觉到，证券相关的刑事案件呈现出激增的态势。后续我们也会谈到，这个时间点之后，形成了一个整体趋势，即证监会所有的行政调查证据，只要满足刑事案件的立案条件，便会有案必移送，这与2019年前的情况显然不同。现任证监会主席吴清也着重强调“两强两严”的监管理念，也就是强本、强基以及严监、严管。从文件层面来看，也多次体现了这一理念，像中央财经委员会多次提及要严守不发生系统性金融风险的基本底线年发布的一份极为重要的文件，即首次由两办印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。该意见要求有关部门联合起来严厉打击各类金融违规违法案件，这种强监管趋势覆盖了整个证券市场环境。至于新“国九条”，在此我就不再赘述了。

　　第一个表现，体现在证券违法稽查力量的增强以及稽查手段的升级上。刚才孟律师也提到，其在办理证券类刑事案件阅卷过程中，对公权力机关所能运用的手段有了更为深刻的认识。比如在针对内幕交易、操纵市场、操纵股价等相关犯罪时，借助大数据的调取和稽查，不仅能够定位到具体何时购买、购买哪些股票，甚至包括交易地点以及是否在同一空间内进行等情况，还能够获取微信聊天记录。我们后续也会发现，很多行为人意识到自己被卷入调查时，第一反应往往是删除微信聊天记录。然而这是徒劳的，因为即便如此，手机数据也是能够恢复的，这充分体现了大数据在调取证据和还原事实方面的作用。并且，很多行为人意识不到大数据和稽查手段的升级情况，他们以为自己消除了相关数据后，就可以不如实与律师对接和交换信息。这就导致很多律师直到后期阅卷时，才发觉自己与监管方对同一行为基于事实的认知存在差异。

　　第二个表现，从监管角度来看，当前我国形成了多重的监管结构。正如刘律师此前所讲，在行政诉讼领域，大家可能更多接触到的是证监会以及各地的证监局。但实际上，市场主体在被监管时，还有诸多主体会参与其中，比如行业协会、交易所。交易所包含上交所、深交所以及北交所等证券交易所。整个证券监管机构涵盖了证监会以及其派驻到各地的证监局，行业协会常见的有中国证券投资基金业协会、中国上市公司协会、中国证券业协会等自律性协会。这些多重监管压力之间彼此的调整能力以及相互传导，对上市公司而言，所带来的压力不容小觑。例如，当上市公司的某个行为确实存在违规情况时，有可能在证监会正在处理其他大案、要案而尚未关注到它的时候，交易所已经察觉到了。交易所一旦启动调查程序，并在其网站上发布诸如自律监管函件之类的信息，舆情便极易被引爆。而舆情一旦爆发，又会反过来促使其他监管机构或者行业协会对该上市公司进行调查，进而可能衍生出更多的案件，这在当下是极为常见的连锁模式。

　　我们之前提到过，2019年起，行政机关移送到稽查或者经侦方面的刑事案件数量大幅增加，各位刑事律师想必对此深有体会。此外，新“国九条”提及加大退市监管力度，要求加强并全面落实上市公司退市机制。并且，对于证券欺诈和造假背后不尽责的中介机构，也会依法从严从重进行处罚，这些都是整个监管趋严的表现。这样的监管态势，实际是由市场环境，也就是整个证券市场的资金来源、风险来源等诸多因素，倒推着监管方形成的一种管理模式，进而推动了一系列法律的出台与颁布，包括2019年修订《证券法》。2019年《证券法》确立了我国证券注册制。2023年年初我国还发布了全面推进注册制的相关改革内容。这些制度最初想要达成的目的便是宽进严出，即放宽事前审查，让公司能够更便利地参与进来，但公司一旦进入市场，便会受到严格监管，若被发现有造假行为就要被施以重罚。当然，从这一年多的实践情况来看，并未取得显著成效，事实上自发布全面注册制以来，几乎没有多少公司能够顺利上市，但至少这是其原本设定的目标。而且，《证券法》在法律责任部分明显加大了处罚力度，显著提高了证券违规违法的成本。赵律师也曾提到，以往的证券法中，若存在虚假陈述可能仅罚款60万元，违规减持也只是罚少量金额，比如3万元至30万元等，然而现在可以直接没收违法所得，这使罚款金额大幅提高，所以在2019年《证券法》修订后，才会出现2亿元的天价罚金，原因就在于没收全部违法所得已成为有法可依的处罚方式。再者，全面压实了中介机构“看门人”的职责，同时完善了投资者保护的各类机制。伴随着《证券法》的修订，还有一系列其他监管政策出台，刑法和司法解释也有所变化。例如，2020年4月以来，国务院和证监会频繁发声，严厉打击造假、欺诈等行为，还有我们之前提到的历史上首次以中办和国办联合名义出台的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》。大家都能感受到，国家首次大规模地扩大了证监会或者证监局在开展证券类违法调查过程中所拥有的权限，并且联合地方经侦、动用公安力量进行调查。如此一来，这些机关的调查取证手段得以前置，也就更容易在行政调查阶段发现并固定上市公司的违法行为证据。2021年《刑法修正案十一》的出台，更是提高了与证券相关的刑事罪名的责任认定，这一系列密集的法规共同构建起了近乎全新的证券法律规范体系。

　　第二部分，我们来看证券违法的三类程序之间是如何打通与衔接的。在过往的办案流程中，案件起始阶段，通常是证监会或者各地证监局在认为某一公司可能涉嫌行政违法行为时，会先对其展开初查，并不会直接下发立案通知书，而是可以在不告知该公司的情况下先行开展调查，获取并锁定相关证据。在此过程中，其可能要求交易所或行业协会协助调取交易量等数据。这样一来，这些机构便会察觉到上市公司正在被调查，甚至有可能启动它们自身的调查程序。在这个环节里，地方的证监局有可能会给上市公司发出一种叫作行政监管措施的文件。需要注意的是，行政监管措施并不等同于行政处罚，它并非刘律师所说的行政处罚法意义上的行政处罚。与此同时，交易所基于其自律监管机构的职能，同样也不会作出行政处罚决定，而是会采取自律监管措施或者实施纪律处分。在这个阶段，这些措施都有可能被实施。当证监会在初查获取到一定证据后，尤其是一旦有交易所介入并开始实施纪律处分时，交易所在纪律处分过程中所获取的相关笔录，都有可能被当作证监会决定最终立案的依据。当证监会判定手中掌握的证据基本完备后，便会正式进入立案调查阶段，立案调查时是要下发立案通知书的，不能再悄然进行。大家如果查看上市公司的网站就会发现，这种立案通知书属于重大事项，是需要进行披露的。进入立案调查阶段后，证监会便有权限采取一些诸如直接问询工作人员、主动做笔录、没收手机、调取微信聊天记录等调取证据的手段。在此之后，在90%的情况下，一旦公司被立案，极少出现最终不作任何处罚就结案的情况。在行政处罚告知书作出之后，一般而言，权利人是有权申请听证的。作为律师，我不建议放弃听证权利，因为在整个过程中，每一个环节都至关重要，对于保障自身权利以及获取更多监管方信息都有着重要意义。除此之外，大家也都清楚，证券监管在不同时期的严厉程度是有差异的，所以有时候以时间换空间也是一个值得考虑的重要因素。听证结束后，如果没有结案，相关部门便会作出行政处罚，至此便完成了一个完整的行政处罚程序。在行政处罚作出之后，公司可以申请行政复议或者提起行政诉讼。倘若案件存在刑事情节，那么就会继续移送刑事审查，这便是从行政程序到刑事程序的衔接。

　　那么，这两个程序与民事程序又是怎样衔接的呢？其实赵律师刚才也讲到了，如今最高人民法院在2022年发布的《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，直接取消了提起证券虚假陈述案件需要有在先的刑事判决书或者行政处罚决定的强制规定。而且在最高人民法院作出这一司法解释之前，就已经有案例按照这个标准在实际执行了，只不过该规定的出台，进一步将这一理念确定下来了。这也就意味着，上市公司的违法行为能够被更迅速地进行追诉。大连机床案件就很典型，在该案中，没有任何交易所或者行政机构介入调查，仅仅是股民通过对公开信息进行分析，发觉大连机床可能涉嫌证券虚假陈述，随后找相关机构进行专项审计，并以此为证据提起诉讼，最后法院直接开展了司法审计，确定存在虚假陈述并作出了判决。所以当下各种程序都能够把行政、刑事以及民事诉讼衔接起来，甚至可以直接开启其中某一类诉讼程序。

　　既然各程序之间的衔接转化如此便捷，那么常见的市场相关违规行为又有哪些呢？目前国内有关证券监管的文件众多，几乎涵盖了市场上的所有参与主体，不过要认定构成违规行为，总归需要依据主体身份来加以区分。比如说发行人和上市公司，以往更多涉及的是与股票市场相关的行为。然而2019年之后，债券市场、基金市场等领域中的发行人和上市公司也频频被卷入民事诉讼或者行政调查相关案件之中。上市公司的控股股东、实际控制人，正如前面大家所讲的，在2019年《证券法》修订之后，成为“追首恶”中的“首恶”人员。所以他们显然也会被列入证券违规披露、欺诈发行、操纵市场等相关行为的追诉范围之内。

　　在行政层面，鉴于之前有提到过，当下证券行业面临着多重监管的格局，那么这多重监管具体是如何构成的呢？首先是证监会，其下设稽查大队、深圳专员办、上海专员办以及各地证监局的稽查处，这些都是能够协助其调取证据以及展开侦查工作的相关协助部门，这也体现了证监会的稽查力量。此外，还有诸如法制处、行政处罚委等其他一些在听证、提交申辩意见、申请复议等环节需要与之打交道的部门。其次，是证券的自律监管组织，自律监管组织包含交易所以及自律协会，这属于另外一套监管系统，再加上大家都熟知的公检法，它们共同构成了证券领域多重监管的管控力量来源。

　　然后，我想谈一谈不同机构能够作出哪些文书。前面已经提到，除公检法之外，可以将机构分为证监会和证券的自律监管组织。自律监管组织里面涵盖了交易所和自律协会，那么它们各自能做些什么呢？就拿证监会来说，它作为典型的行政机关，作出的行为并非全都是可诉的具体行政行为。证监会作出的各种行为被称作行政监管措施。这类行政监管措施又分为两种：一种是非行政处罚性的监管措施，它并不属于行政处罚法意义上的行政监管措施，所以叫作非行政处罚性的监管措施，例如责令改正、重点关注等，这些是在与证券相关的管理机构管理办法中确定下来的，但并未被列入行政处罚法所规定的几类处罚行为当中。另一种则是行政处罚，这是与行政处罚法相衔接的典型处罚行为。至于自律监管组织的监管措施，通常情况下，并不构成行政处罚，但它确实有可能致使相关主体最终被卷入民事诉讼甚至刑事案件之中。在民事领域，正如赵律师之前所讲的那般，由于默示加入的证券集体诉讼制度在康美药业案中体现出了极大作用，大大增强了投资人起诉的力量，再加上人数不确定的代表人诉讼以及前置程序的取消，这些都使得股民起诉变得更加容易了。相应地，上市公司所面临的监管责任也就增大了。而刑事责任方面，我理解更多涉及的是欺诈发行、违规披露以及损害上市公司其他利益等罪名，包括孟律师所讲的内幕交易罪、操纵市场罪、利用未公开信息交易罪，以及针对其他中介机构和并购相关人员可能涉及的罪名等，都有对应的诸多案件类型可供我们挖掘。

　　倘若真的不幸涉及相关诉讼，甚至成为被告，我一般的建议分为两个阶段。第一，在初查阶段，实际上公司或者相对人或多或少是能够听到一些风声的，一旦察觉到有异常情况，千万不能被动等待。例如，当交易所已经察觉到你存在问题，并给你发来问询函时，这个时候很可能就是证监会或者证监局要求交易所去开展调查的，此时不要因为证监会尚未下发立案通知，就心存侥幸，对交易所的消息置之不理，消极等待，妄图通过沉默让案件就此不了了之，在当前的强监管环境下，这是很难实现的。所以，一旦收到任何异常变动的信号，建议立刻开展内部调查，进行自我摸底，梳理相关事实，在相关主体还未给出任何决定性的书面文件之前，就主动去解释清楚事情的来龙去脉，这可比事后申辩有用得多。

　　第二，如果在初查阶段没能阻止事情发展，监管方已经对你立案了，甚至给你发出了诸如事先告知书这类具有决定性的文件，这个时候该怎么办呢？其实还是要积极应对，不能消极地放弃申辩权利，静静地等着被起诉、被公安机关抓捕，而是要正确地面对询问，积极地举证申辩。在这个环节，如何正确面对调查询问、是否需要举证、怎样申辩以及如何进行听证等问题就显得尤为重要了，而这个时候恰恰是最需要律师团队发挥作用的时候，所以找到优秀且专业的律师就显得格外重要了。

　　其次，刚才刘天毅律师提到了司法权对行政权的存在遵让。这个说法对我们处理所有证券类案件有着重大影响，意味着我们在接受证监会调查之前，就必须提前进行布局，若是等到程序推进到听证阶段才着手准备，那其实已然有些迟了。但现实情况是，刑辩律师开始接手的案件，往往是已经完成了行政处罚，并且已经移送到了当地公安，甚至案件已经从公安部移交到了基层办案机关。可想而知，如果案件经过这么多层流转后刑事律师才开始介入工作，办案的难度自然会大大增加。因此，很多案件到刑辩律师手中时，都已经经历了诸多环节，所以我们开展工作时，务必要充分考虑到这种特殊情况。

　　再次，需要着重强调的是专业性的问题。证券案件具有专业性。今天无论是现场听课的人员，还是在网上听课的网友，数量都颇为可观，但我预估真正能完全把每一个点听明白、弄清楚的人并不会太多。也就是说，哪怕是由专业律师把相关内容掰开了、揉碎了去讲解，都未必能保证专业律师理解到位，更何况是当事人和家属？鉴于此，如果当事人遇到此类案件，一定要寻找专业的律师来协助处理，而且不仅是找一个领域的专业律师，要考虑将各个类型的律师配备齐全。这就是我感触特别深且想要着重强调的最后一点——证券案件的应对要讲究综合性。我个人认为，证券业的大佬们，既然有在行业中赚取人生“小目标”的认知水平和决策能力，也明白公司上市是需要依靠一整个专业团队来运作的道理，那其在公司出现刑事风险后，仅仅找一位民事或行政或刑事律师来解决问题，必然是困难重重、不全面的。所以，在“出事”之初，一旦面临被调查的情况，当事人就应该同时考虑寻找行政、民事以及刑事方面的律师共同介入，不然的话，很可能出现这样的情况：证监会调查结束后，当事人就只是在家干等着公安机关来抓人，连努力一下去自首都做不到，毕竟提前找一位刑事律师的话，至少能告知其不要等着被抓，哪怕接到公安机关电话传唤到案或者自己打电话去说明情况也还构成自动投案或者争取自首、立功等从轻、减轻情节，即便最终被认定为犯罪也还是有判处缓刑的希望的。但很多当事人并没有这样的意识，结果某一天突然就被公安机关带走了。鉴于证券相关犯罪涉及的犯罪数额、情节等情况，当事人一旦触及这类罪名往往就直接上升为五年以上有期徒刑的量刑区间，给后续辩护工作和当事人处理自己的家庭生活都会带来极大挑战。