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　　作为国际债券，中资美元债除须接受境内监管，按规定办理发改委备案、外管局外债登记外，还须接受境外监管。国际债券因发行地、发行方式的不同，其监管要求也有所不同。外国债券，即以发行市场所在国的货币为面值货币发行的债券，一般须遵循发行地法律与监管要求。欧洲债券，即以发行人和发行地国家之外的第三国货币为面值货币发行的债券，监管则更为宽松。以中资美元债为例，中资机构在美国发行美元债券一般须在SEC注册或按144A规则发行，SEC注册属于公开发行方式，144A属于私募发行，而在美国境外向非美投资者以私募方式发行美元债券，则通常只须遵循RegS条例，从而形成了三种发行模式或监管模式。其中，RegS规则是中资美元债最主要的发行模式。据Wind数据，截至2022年1月，所有1256只明确了发行方式的现存债券中，绝大部分（1206只债券）采用RegS条例的发行方式。

　　美元债券的监管框架源于《1933年证券法》与《1934年证券交易法》。1929年至1933年大萧条之前，美国证券市场的监管较少，崇尚自由主义，大萧条让美国政策制定者反思并决心以充分的信息披露机制保障美国个人投资者的利益。《1933年证券法》与《1934年证券交易法》成为监管美国证券市场的法律依据。其中《1933年证券法》规定，除非有其他豁免，在美国市场上发行证券的外国发行人必须按照该法第5条对其发行活动进行登记。

　　美国国内的机构投资者相对于个人投资者拥有更强的理解、预测、管理证券市场风险的能力，为方便数量越来越多的成熟机构投资者投资，SEC于1990年颁布144A豁免条例，允许证券发行人、转让人在向可以自我保护的“合格机构投资人”出售、转售证券时，无需按SEC规则登记。按144A规则发行债券的信息披露要求低于按SEC规则发行的要求，而“合格机构投资人”则主要包括大型的基金管理公司、资产管理公司、商业银行、养老金以及保险公司等。

　　在美元债监管模式的历史演变中，形成了SEC注册、144A规则、RegS规则三种发行方式。规则清晰的多层次美元债市场，也充分关照了不同交易者的迥异需求，按照债券买卖双方规模性质、风险偏好、所处地区等基本特征，形成了三个具有各自特色的美元债子市场，这也是美元债市场不断发展成熟的标志。尽管对投资者的保护力度不及SEC注册和144A规则，RegS仍然帮助美国隔离境内外风险，并助推离岸美元债券市场蓬勃发展。未来新发行的中资美元债可能会倾向于以RegS规则发行来回避美国对中国投资禁令的相关风险。

　　RegS条例成为在国际市场上发行美元债券的国际惯例，受到各国投资机构广泛接受。从监管者的角度看，美国政策制定者借用RegS条例，成功实现了境内外风险的隔离。理想状况下，基于RegS发行的离岸美元债的相关风险不会反噬美国本土。对于RegS条例的修订也确保该条款不被滥用，并把风险阻隔在美国境外。从市场的角度看，基于RegS条例较宽松的监管，显著降低了信息披露的成本，并助推国际离岸美元债券蓬勃发展。对比之下，基于144A规则或在SEC注册发行则需要支付更高的信息披露成本，尤其是在SEC注册发行，需要将公司的大量基本信息进行制度间的转换。因此，只有大规模的中国公司才会愿意负担这样高昂的制度成本，而RegS规则的存在对于中小企业的跨境融资意义重大。

　　当面临债券违约风险时，相比于144A规则或在SEC注册，Reg S规则只能为投资者提供较低的保护。例如，当发债人现金流紧张，有偿债压力时，发债人可以通过征求投资人的同意，对债券重大条款进行变更。部分依据Reg S发行的债券，可以把投资人同意征求的门槛设为90%的投资人同意而非100%，而依据144A发行的债券的同意征求门槛为100%。依据144A发行的债券即使把同意征求的门槛设为90%，也不会得到美国法院支持。纽约法对同意征求的使用习惯是，非重大条款改变需要一半投资人同意，重大条款改变需要所有投资人同意。

　　金融市场对外开放是我国改革开放基本国策的重要组成部分，人民币的国际化也需要以各类离岸金融市场的发展为抓手。中国需要建立有中国特色的离岸债券市场，地点优选海南。海南自贸港拥有全境封关、境内关外、立法授权、体制创新试点等优势。此外，正如美元的国际化依赖美国为首全球贸易体系的发展，人民币的国际化归根结底也要依赖中国经济全球化的发展。目前人民币在境外使用场景有限，要充分利用海南自贸港这个宝贵的离岸人民币实体投资标的和最终使用场景，发挥自贸港离岸债券市场连接国内国际市场的纽带作用，使自贸港实体与自贸港离岸债券市场形成良性互动。